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公司现金持有理论研究述评 　　摘 要：在关于公司现金持有的研究中存在多种不同的理论解释，主要包括流动性需求动机理论、权衡理论、融资优序理论、代理成本理论等。文章综述了上述理论的基本观点，分析了这些理论的基本特征及其关联和冲突之处，并对公司现金持有研究中的这些理论解释给出了客观评价，以便为未来更深入的实证研究找到清晰而坚实的理论基础。 　　关键词：现金持有 理论 述评 　　中图分类号：F270 文献识别码：A 　　文章编号：1004-4914（2014）10-043-02 　　公司现金持有研究现已成为国内外公司金融领域的热门话题，各种实证研究文献层出不穷，但是仔细考察可以发现，这些实证研究的理论基础大多基于几个基本的理论解释，包括流动性需求动机理论、权衡理论、融资优序理论、代理成本理论等。这些理论之间既有关联又有冲突，笔者拟对这些理论进行梳理与评价，为未来更深入的实证研究找到清晰而坚实的理论基础。 　　一、公司现金持有的理论解释 　　1.流动性需求动机理论。关于现金持有的理论解释最早可追溯到凯恩斯，与其宏观经济学理论相联系。他最早分析了企业持有现金的四种动机：营业动机、收入动机、预防性动机和投资性动机（Keynes，1936），前两种动机后被归纳成交易性动机。在凯恩斯流动性需求动机理论中，交易性动机和预防性动机与收入相关，而与利率无关。后来的学者对此开始质疑，并提出不同观点，对交易性动机和预防性动机理论进行了发展和完善。 　　Baumol（1952）运用管理学中关于最优存货控制的理论，对交易性动机与利率的关系进行了分析，认为现金持有量与存货量的管理具有相似之处。他以存货管理上的经济批量法来确定企业的最优货币资金持有量，这被称为现金管理的存货模型。该模型后经Tobin（1965）进一步阐述，故被称为“Baumol Tobin Model”。该模型得出了交易性货币需求受利率影响的结论，发展和完善了凯恩斯的货币交易需求理论。但是，该模型假设公司有一个恒定的支付频率，而且模型中的公司只有现金流出不发生现金流入，这显然是与实际不符。Miller and Orr（1966）则提出了一种能在现金流入量和现金流出量每日随机波动的情况下确定公司最优现金持有水平的模型。他们认为，公司所持有的现金不能完全预测，但是可以很方便的确定一个上下限，现金余额在这之间波动。Whalen（1966）从持有现金的机会成本及现金缺乏所带来的非流动成本角度出发，将利率因素引入预防性货币需求分析，得出了预防性货币需求与利率的函数关系，从而修正了凯恩斯关于预防性动机现金持有对利率不敏感的观点。 　　2.权衡理论。严格来说，流动性需求动机理论并非专门研究公司现金持有的理论，而主要是服务于宏观经济研究。在公司金融文献中，率先开启公司现金持有问题研究的是Kim et al.（1998）和Opler et al.（1999）。他们将权衡理论（The Trade-off Theory）引入到公司现金持有行为的分析中，尤其是后者对现金持有的权衡理论进行了较为细致的考察。 　　现金持有的权衡理论建立在管理者行为追求企业价值最大化基础上，认为公司会自动将现金持有调整到最优水平，此时公司价值达到最大化。公司最优现金持有量的确定，则取决于现金持有的边际收益与边际成本。事实上，该理论与流动性需求动机理论存在着一脉相承的关系，两者对现金持有的收益的内涵指向都是基本一致的：交易性动机、预防性动机、投机性动机。现金持有权衡理论认为现金持有的主要成本是资金的机会成本，即其他投资机会相对于现金资产的更高回报。根据Opler et al.（1999），现金短缺的成本即为持有现金的收益，其边际曲线是一条向下倾斜的凹形曲线，横轴为现金持有量：现金持有规模越大，持有现金的收益越低；反之，现金持有规模越小，持有现金的收益越高。现金持有的边际成本为无风险收益率，表现为一条水平直线：无论现金持有规模如何变化，边际成本保持不变。两条边际曲线相交点确定了现金持有的最佳水平。 　　后续关于现金持有权衡理论的文献，更多的关注了现金持有量的变化情况，将单期模型扩展到更多时期，如Almeida et al.（2004），Han and Qiu（2007）、Riddick and Whited（2008）等。他们发现，外部融资成本、经营现金流的不确定性、未来投资机会都影响着现金持有水平的变化。 　　3.融资优序理论。与权衡理论不同，建立在信息不对称理论基础上的融资优序理论，认为公司不存在目标现金持有量。Myers and Majluf（1984）针对资本市场信息不对称所导致的额外融资成本，提出了融资优序理论（Pecking Order Theory）。 　　该理论认为信息不对称普遍存在于资本市场与公司之间