美国股权众筹立法发展及其借鉴意义26.pdfVIP

‘证券法苑)(2015) 第十四卷。第361-385页 美国股权众筹立法发展 及其借鉴意义 刘瑜恒’ 摘要：股权众筹健康发展的根基和关键在于投 资者保护。必须在立足我国实际和把握股权众筹 发展规律的基础上，以确立股权众筹合法地位为前 提、以信息披露为核心、以专项投资者保护措施为 补充、以中介机构监管为抓手、以监管执法为保障， 多措并举，健全投资者保护体系，为股权众筹发挥 促进融资的作用，夯实持续发展基础。本文梳理美 国众筹立法要点，借鉴立法创新，为加强投资者保 护、促进股权众筹规范发展，提供可行思路和合理 建议。 关键词：众筹 注册豁免 投资者保护 一、股权众筹促进小微企业融资 (一)众筹兴起的客观环境 众筹是指个人或小微、初创企业为特定项目、 产品或者服务，无须借助传统中介机构，利用互联 +中国证监会四川I监管局干部。 万方数据 证券法苑(第十四卷) 网平台从众多资助者、投资者直接筹集小额资金的融资方式。广义上 讲，众筹可以分为股权类、借贷类、预售类、回馈类和捐赠类oC 1】股权 众筹是众筹的一种模式，指众筹发行人通过符合条件的中介机构互联 网平台，向小额投资者出售股份，募集一定限额资金的融资活动。据统 计，2012年，全球包括股权众筹在内的众筹融资总规模27亿美元，覆 盖了超过100万个项目，以少量资金对较多项目予以滴灌式支持，显示 出众筹在促进金融普惠、降低融资成本方面的广阔前景。 传统融资难以有效满足小微、初创企业融资需求，是众筹迅速兴起 的客观环境。尤其是金融危机后美国信贷收紧、资本市场融资下降等 问题，严重影响了小微、初创企业发展，制约了创新创业活动。 银行信贷方面。银行信贷是小微企业重要融资来源，但小微企业 普遍缺乏担保资产，盈利前景不明，风险较大，难以获得银行信贷支持。 各国政府积极推动小微企业获得贷款j如美国小企业管理局(SBA)提 供低成本贷款担保，但与小微企业的需求相比，仍然无法完全满足。肇 始于2008年的金融危机，导致银行信贷萎缩，小微企业面临更严峻的 融资困境。据美国联邦存款保险机构(FDIC)统计，从2006年6月底 至2013年6月底，美国100万美元以下的小企业贷款在2008年达到 峰值后开始下降，从2008年至2013年持续下降约18％o[2]同时，大 企业贷款在2010年后稳步回升至2万亿美元以上，已接近2008年金 融危机前最高水平，与小微企业贷款下降形成明显对比。由于信贷渠 [1]按照有无资金回报。美国通常把众筹分为五类：一是股权类，融资者在中介网站发布 募资项目、募集资金，投资者参与股份认购。二是借贷类，也称P2P，包括有偿借贷、 无偿借贷。三是预售类，类似于定制销售，融资者预先募集资金，完成项目后向资助 者提供相关产品或服务。四是回馈类，棠见于艺术、创意领域，侧重精神体验，如获 得演出票、会见创作者等。五是捐赠类．常用于非盈利组织、慈善组织向公众募捐资 金。Bradford，Crowdfunding and the Federal Securities Laws。Columbia Business Law Review。2012，PP．1—150．Wroldsen，The Social Network and the Crowdfund Act： Zuckerberg，Saverin，and Venture Capitalists’Dilution of the Crowd，Vanderbilt J．of Ent．Tech．Law，2013，PP．587-590． [2]SEC proposed rules：Crowdfunding Regulation，P．326． 万方数据 美国股权众筹立法发展及其借鉴意义 道受阻，导致美国创业创新活动持续减少o[3] IPO融资方面。美国实行IPO注册制，不对企业设盈利水平、资产 规模、成立时间等门槛，本来可以方便小微企业股权融资，但近年来美 国中小企业IPO融资活动大大减少，从1980至2000年期间的年均 IP0165起(高于大企业)下降为2001至2009年期间的年均30起(远 低于大企业)。一项重要原因是较高的IPO成本阻碍了企业利用资本 市场o[4】2002年出台的《萨班斯法》在合规、会计等方面加重了上市 和维持上市的负担，上市平均成本达250万美元，维持上市的年度成本 达150万美元o[5]此外，随着市场发展，美国证券经营机构盈利结构 发生变化，小企业IPO给证券经营机构带来的回报较低，证券经营机构 在IPO市场上更倾向服务大企业，在融资成本较高的情况下，小企业不 愿以较低价格进行IPO。 私募融资方面。美国《1933年证券法》第4条以及美国证券交易 委员会(SEC)制定的D条例、A条例等规定了豁免注册义务的私募融 资制度，降低了