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期权做市商策略综?述与制度建议2?012年09月0?3日作者:永安?期货 陈峥 来源?:期货日报期?权市场合约数量巨?大，且很多合约长?期处于深度价内或?价外,势必导致流?动性的匮乏。世界?上大部分期权交易?所推出了相应的做?市商制度，以增加?市场的流动性。?期权做市策略与其?他资产如股票、债?券、期货、外汇的?做市并没有本质不?同，最为核心的策?略都是以获取买卖?价差，规避单边风?险为基础的。一个?优秀的做市商策略?是做市机构立足于?市场的核心竞争力?，被视为公司的核?心机密。从国内外?来看，公开发表的?做市商策略数量极?少，且大都停留在?理论层面的研究。?国内证券市场刚刚?推出沪深300E?TF的做市制度与?人民币的做市制度?，机构正处于对做?市策略、风险控制?等一系列做市环节?的摸索阶段，国内?文献、券商研究报?告中也鲜有对做市?策略的研究。目?前做市商策略主要?分为存货模型与信?息模型。主流策略?是通过对市场微结?构（Market? Microst?ructure）?的分析预测极短期?的市场走势，再根?据目前做市商的持?仓（存货）风险，?在做市义务的限制?条件下，计算最优?报价策略。???? 本文通?过公开文献检索，?总结目前做市商的?策略类型、适用领?域和风险收益特征?，并从做市商制度?出发，考虑做市商?策略实现所需要的?政策支持，使得做?市商在控制风险、?实现保本收益的同?时，最大程度增加?做市合约的流动性?。?交易策略综?述存货模型是德?姆塞茨（Dems?etz）于196?8年在《交易成本?》中提出的，这是?做市商最早的理论?模型。德姆塞茨认?为买卖价差实际上?是有组织的市场为?交易的即时性（I?ntermedi?acy）提供的补?偿。在国外实际做?市中，做市商也会?根据做市品种的存?货大小来确定最优?的报价形式。信息?模型在1971年?由白芝霍特（Ba?gehot）提出?，他认为信息成本?，即信息不对称产?生的成本，是未知?情交易者对知情交?易者付出的成本，?是价差形成的主要?原因。目前各大做?市机构的主流策略?也是通过对市场微?结构（Marke?t Micros?tructure?），特别是对订单?簿、波动性的研究?来预测市场短期的?走向。传统信息?理论认为，知情交?易者往往通过市价?单来交易，因此限?价单构成的订单簿?并不具有额外信息?。而随着交易信息?的公开化以及各大?交易都推动的电子?交易，越来越多的?投资者使用限价单?。同时，包括ET?F在内的大型被动?投资管理者也通过?订单簿来预估冲击?成本。因此，市场?上普遍认为订单簿?的微结构能预测短?期价格走势。2?004年Cao发?现在澳大利亚证券?市场上，订单簿的?成交量加权平均价?格（VWAP）与?短期价格有强相关?性。2005年H?arris与Pa?nchapage?san在纽约交易?所也发现类似的证?据。Hellst?rom在斯德哥尔?摩交易所通过一阶?自回归方程发现订?单簿，特别是第一?档行情，具有较强?的预测短期市场走?势。从业界实际?经验来看，长期稳?定盈利的做市商系?统大都是多策略，?或者是根据行情的?特征来动态调整策?略的参数。以下举?例说明公开文献中?各个做市策略的思?路。1.网格交?易法在2011?年Associa?tion for? Computi?ng Machi?nery大会上，?Chakrabo?rty对在均值回?归这种特殊市场行?情中的做市商做了?详尽分析，他认为?市场价格可以分为?三种走势：第一，?均值回归（Mea?n Revert?ing: Orn?stein-Uh?lenbeck、?Schwartz?过程）；第二，随?机游走（Brow?nian Mot?ion）；第三，?趋势行情（Dir?ectional? Drift）。?在均值回归的行?情中，如果市场价?格走势有向某一价?格回归的趋势，做?市商的网格算法交?易可以获得稳定的?正收益。盈利额为?(K-z^2)/?2，K为价格的路?径，z为价格的位?移。对于满足Or?nstein-U?lenbeck过?程的情况下，盈利?更高更稳定。在外?汇、期权等市场，?网格交易都有极其?广泛的运用，其主?要风险来源于非均?值回归的行情。?2.SOBI策略?SOBI（st?atic ord?er book ?imbalanc?e，静态非平衡订?单簿）旨在通过对?买卖盘的分布来预?测价格走势，其并?不一定是一种持续?双向报价的做市商?系统，但可以作为?辅助做市商策略。?在SOBI策略?中，有开仓阀值、?成交量加权权重、?市价单与限价单的?选择、下单数量与?Theta比例等?一系列参数需要优?化。研究发现，该?策略具有统计意义?上长期稳定的盈利?性。另一个派生的?策略为通过实时波?动率来调整