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第十组案例分析：燕京啤酒并购惠泉啤酒 2、2003-2008年现金流量估算 惠泉啤酒2003-2008年自由现金流量 =（1-39.58%）*4.697%+39.58*（1-33.30%）*9.58% =5.37% ≈6245023.22614458+1324816423 ≈221684923.65 三、并购风险分析 1、行业竞争风险 中国啤酒行业在经历了一个快速增值期后，已经进入了一个相对稳定小幅增长期。啤酒行业生产厂家众多、生产能力相对过剩、市场竞争较为激烈。同时，啤酒行业受地方保护主义等因素的影响，优胜劣汰的市场机制没有真正形成。 　　此外，啤酒主要采取陆地运输、费用较高，并且因为消费者讲究啤酒的新鲜度，而啤酒的生产工艺及包装方法难以保证啤酒的长久保质，因此大部分啤酒产品是以地产地销的方式，存在一定的销售半径（一般认为是500公里）。 2、资产流动性风险 虽然惠泉啤酒的资产负债率不断下降，但截至2002年12月31日，流动比率和速动比率分别为0.41和0.26，与同行业上市公司相比处于较低的水平。2003年2月上市以后，虽然流动比率、速动比率指标有部分改善，但自2003年6月以来，该指标持续走低。同时，截至2002年12月31日，惠泉啤酒资产总额为1 196 327 254元，其中固定资产945 748 217元，占资产总额的比例为79.05%，固定资产比重较高，不仅影响公司资产的流动性，而且直接增加公司的折旧和维护等费用，降低公司的毛利率。 　　如果公司不能有效改善资产结构，公司资产流动性存在一定风险，也影响公司业绩的提高。 3、经营业绩下降风险 自2002年到2004年上半年，惠泉啤酒主营业务收入持续减少，2004年上半年主营业务收入比2003年上半年主营业务收入减少6 545 333原，2003主营业务收入是2002年主营业务收入的97.20%。 　　同时，净利润2003年上半年为7 596 152元，而2004年上半年只有4 140 310元，同期下降了45.49%。 4、或有负债风险 截止到2003年12月31日，惠泉啤酒为惠安县自来水公司承担银行贷款担保1 650万元，若该公司由于经营不善等原因导致不能按期偿还银行贷款，可能会对惠泉啤酒造成损失。 四、案例评价 本案例是中国首例上市公司收购上市公司的交易。因为是上市公司直接的并购，并且，在“2003年11月并购交易”中转让方惠安县国有资产投资经营有限公司持有股份是国有股份，所以，该案例在整个过程中同时受中国证监会、国务院国资委的严格规范。 本案例的并购方燕京啤酒根据自身的业务发展和市场策略，主动出击，在中国啤酒并购热潮中上演了一场精彩的接力棒好戏；而作为股权转让方的惠泉啤酒个非流通股股东，通过股权转让，不但顺利取得了资本利得收入，而且提前分配了上市公司的滚存利润和未来收益。对并购当事双方来说，取得了“双赢”的美好结局。 　　但是，由于中国证券市场的先天不足(流通股和非流通股的划分、股权分置的存在)，使得本案例股权转让方非流通股股东未参与股权转让交易的流通股股东享受了不同的权利和收益，违背了证券市场“同股同权”的基本要义，也不利于规避处于强势地位的非流通股东的道德风险。 　　 五、案例拓展—惠泉啤酒沦为燕京负担 盲目收购“后遗症”渐显 燕京啤酒（000729）旗下上市公司惠泉啤酒（600573）业绩再现下滑，所在区域的市场份额大幅萎缩。业内人士认为，其已沦为燕京啤酒的负担。 　　日前，燕京啤酒发布年报称，公司2010年全年生产销售啤酒503万千升（含托管企业），同比增长7.71%，快于国内啤酒行业6.28%的增速，位于世界啤酒行业前八名。而报告期内，燕京实现净利润7.7亿元，同比增长达22.69%。 　　但是，在燕京业绩飘红的成果下，惠泉啤酒的运营再次引发关注。惠泉啤酒年报表示，该公司2010年完成啤酒总销售量40.34万千升，同比下降24.43%；实现净利润5289万元，同比下降31.18%。从数据上来看，惠泉啤酒业绩的下滑对燕京已造成了拖累。苏赛特商业数据有限公司董事长李保均直言：“惠泉已经变成了燕京的负担，成了老大难的问题。” 事实上，惠泉啤酒2010年上半年财报即发出了业绩下滑的信号，并为业绩下滑找出了三个方面的原因：国家严打酒后驾车的政策改变了消费者的饮酒习惯；一季度的持续低温和二季度长时间的阴雨天气造成啤酒消费旺季推迟；以及竞争对手投入大量资源并进行大量的有奖促销活动抢占了啤酒市场。