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“新常态”下的货币政策 　　当前中国经济正处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期政策消化期，三期叠加的关键时期。内外红利衰退，经济从高速增长向中高速增长换挡已是必然。 　　从供给端看，人口红利衰退，储蓄率出现拐点，潜在增速下滑，劳动力比较优势丧失。从需求端看，人口结构拐点导致房地产引擎失速，全球化红利衰退，全球经济从失衡到再平衡，导致外需和外资引擎失速。传统的增长模式已走到尽头，中国经济必须顶住阵痛加快结构转型，寻找新的经济增长点。 　　习近平总书记近期在调研时强调：“从当前我国经济发展的阶段性特征出发，适应新常态，保持战略上的平常心态。”习近平提出的新常态的核心特征：一是增长速度的新常态，即从高速增长向中高速增长换挡。二是结构调整的新常态，即从结构失衡到优化再平衡。三是宏观政策的新常态，即保持政策定力，消化前期刺激政策，从总量宽松、粗放刺激转向总量稳定、结构优化。 　　那么，货币政策如何适应这种“新常态”？这个过程中，货币政策或许需要改变以往的调控思路，一方面保持定力、维持总量稳定；另一方面定向微调、促进结构优化，为经济的转型升级服务。 　　也就是说，保持政策的连续性、稳定性，既不放松也不收紧银根将是未来货币政策的主基调。之所以如此，主要有以下因素：货币政策不能大幅宽松，因为中国经济潜在增速不断下移，属结构性趋势，并非周期性产出缺口，盲目松银根容易导致滞胀，而且资金大概率流向传统的房地产、地方融资平台及产能过剩行业，不利于经济的结构调整；货币政策也不宜收紧，因为经济结构调整的过程中，传统行业存在下行压力，但新的经济增长点尚未大规模形成，政策要高度关注这个时期经济运行中的潜在风险，避免中国经济出现“硬着陆”。 保持货币总量稳定 　　为了实现国内的结构转型目标，仅仅杜绝大规模刺激是不够的。外汇占款大规模流入同样能引起货币被动投放，造成货币政策的被迫宽松。在现行汇率制度和结售汇体制下，国际收支顺差意味着外汇占款的增加，而外汇占款的增加会引起基础货币投放的增加。央行需要通过央票发行和提高准备金率对冲外汇占款的增加，但考虑到央票发行和提高准备金率对冲的成本，回收很难过量，往往是回收不足，货币被动宽松。 　　安内必先攘外，要想实现调结构，必须杜绝外汇占款的扰动，重塑货币政策独立性。2008年全球金融危机后，发达国家超常规宽货币引发全球流动性涨潮，外汇占款主要以资本金融项顺差流入，外汇占款与人民币升值相互强化，投机特征明显。根据克鲁格曼的“三元悖论”分析，汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立三者不能兼得。为了提高货币政策独立（控制“宽货币”被动局面），预计未来央行会稳步推动人民币汇率市场化改革和资本账户开放。 　　在保证我国存量货币稳定之后，货币政策是如何通过娴熟细致的公开市场操作，来引导金融机构为经济结构转型升级服务呢？ 　　2009年国内实行了大规模刺激的宏观经济政策对抗全球金融危机，引发了通货膨胀和资产价格泡沫等后遗症，中央不得不对表内信贷加紧约束，其中货币政策包括连续提高准备金率，压缩银行信贷规模；监管政策包括对表内信贷投向的行业限制（其中包括地方融资平台和房地产行业）、资本金的约束、贷存比的流动性约束等。紧缩的宏观调控政策导致地方政府项目的后续资金得不到满足，前期投资借贷的大量资金到期无法得到偿付，房地产商开发贷款资金捉襟见肘，提高了对货币的需求。由于地方和部分产能过剩部门的财务软约束特征对利率不敏感，房价不断上涨导致房地产行业盈利能力强于其他制造业，银行在资产端高收益的驱使下，透过非标等影子银行业务，绕过监管为上述部门提供信贷。 　　非标等影子银行业务的扩张在稳定经济增长方面具有一定的积极作用。但同时金融机构通过同业业务扩大了资产负债表，在高杠杆化的盈利模式驱动下，许多短期同业资金最终对接到了期限较长的非标资产，期限错配风险严重。 　　另一方面，产能过剩行业、地方融资平台和房地产行业的强货币需求导致了资金在大投资项目与银行间来回空转，降低了货币利用效率，导致债务堆积的风险加剧，挤占了实体经济的信贷份额，对大量具有高生产力和解决就业能力的中小企业产生了“挤出效应”，不利于中国经济转型和结构调整。 　　为了防范系统性金融风险，引导商业银行加强流动性和资产负债管理，央行开启了公开市场操作方式上的创新，对部分到期的三年期中央银行票据开展了到期续做，通过常备借贷便利（SLF）和逆回购释放短期资金。在提供短端流动性的同时，主动锁定主流机构的长期流动性，其政策目的在于降低金融机构资产期限错配动力。 　　此外，央行提供的短端流动性均属于资金利率大幅上升之后的救急行为，央行并没有主动提供流动性主动引导短期限资金利率的下降，也没有提供金融机构任何有关对资金利率波动和运行中枢的稳定预期。众所周知，金融能够借入或吸