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投资学 第9章 证券市场与交易机制 市场微观结构 定义：市场微观结构（Market Microstructure）是证券交易价格形成与发现的过程与运作机制（O’hara,1995）。 区别于传统的微观经济学 市场微观结构研究对象 技术、规则、信息、市场参与者和金融工具 1990年代以来，对金融市场学的研究逐渐深入到市场内部运行机制上，通过微观结构“显微”研究市场内部。 9.1 交易市场与机构 9.1.1 一级市场：证券的发行 公募和私募 公开募集（Public placement) 公开发行（public offering) 发行人向非特定的社会公众发行，任何人都可以购买。故考虑到公共利益，政府介入公募的管理。 特点：面广、条件严格，批准后才能发行，发行后还要向社会公告；筹资数额大，筹资成本较低（为什么？） 注意：只有公开发行的证券才能上市？ 私募（Private placement) 面向少数的、特定的投资者——定向募集，因为对象的特点，发行量少，管理相对简单，不能上市。 国有企业的内部职工股，就是定向募集，最终上市，对普通股民来说非常的不公平。《公司法》现在已经取消了定向募集股份公司的规定。 直接发行和间接发行 直销（Direct placement ）：发行人自己向投资者发售证券。 如以网络直销、以股代息 、股票分割、送配股等 注：中国上市公司的配股名为股东送股，实则圈钱。 间接发行（Indirect placement ) 代销：承销商不承担任何销售风险，其收益是佣金 。适用于信誉好的知名企业，节约销售成本。 包销： 销售商将所有证券自己先买下，一次性付款给发行者，所有的风险由销售商承担 助销：代销+包销：卖不完的部分自己包下 中国《证券法》： 应保证发行给认购者，销售商不得使用包销方式。 9.1.2 证券交易：二级市场 9.1.2.1 第一市场——交易所 固定场所、人员和设施、制度健全、门槛高，是真正意义上的场内交易市场。但本身不参与交易。 公平：只有有会员资格的经纪人才能从事交易和竞价 公开：发行者及时的信息披露，从多不从少，从早不从迟。 组织严密：交易所对交易的担保，只有公开上市的股票才能在交易所交易。 注意：场内和场外的划分，不是以地点来说的。 交易所的组织模式 会员制交易所 定义：由若干证券公司及企业自愿组成，不以盈利为目的，实行自律型管理的法人组织（不是企业）。 其法律地位相当于一般的社会团体。会员大会是证券交易所的最高权力机构。大会有权选举和罢免会员、理事。 费用由会员共同承担 中国的上海和深圳就是会员制交易所 优点: （1）不以盈利为目的，交易费用低； （2）不会滋长过度投机； （3）证交所得到政府的支持，没有破产倒闭的可能。 缺点： （1）缺乏第三方担保责任。投资者在交易中的合法利益可能得不到应有的保障。 （2）会员制交易所的参加者主要是券商，管理者同时亦是交易的参加者。这不利于市场的规范管理，有悖于投资的公平原则。 （3）没有履行会员手续（类似股份）的券商是不能进入证交所的。容易造成垄断，不利于公平的竞争，服务质量差。 会员与席位 只有具有会员资格的才能进场交易，会员取得交易席位。 交易席位（Seat）：赋予券商在交易所执行交易程序的权力。 有形：原指证券交易所大厅的席位，内有通讯设施。 无形：交易所为证券商提供的与撮合主机联网的用的通讯端口。 席位是有价值的资产！不能撤销，可以转让和租借，临时会员向正式会员租用席位 纽交所：1878：$4,000，1998：$2,000,000 公司制交易所 公司制交易所由商业银行、证券公司、投资信托机构及各类工商企业等共同出资入股建立起来的，是以盈利为目的的公司法人。西方发达国家和中国香港都是公司制。 1990年代以后，公司制为全球主要证券交易所采用，交易所的所有权与交易权分离，会员有权利在交易所交易，但可以不拥有交易所的所有权 未拥有交易所股份的会员将不参与交易所的经营决策与管理 注意：公司制交易所也有会员，但会员可以不拥有股份！ 优点： 第三方担保：因证交所成员违约而使投资者遭受损失，证交所将予以赔偿，为此，证交所设立赔偿基金。 独立管理：券商或股东不得担任证交所高级行政管理人员，即证交所的交易者、中介商与管理者相分离，确保证交所保持不偏袒任何一方。 服务优质：证交所为了盈利不得不尽力为投资者提供良好的服务，从而形成较好的信誉、完善的硬件设施和软件服务。 缺点 因受利益驱使，交易越多越好，滋长过度投机 不排除交易所公司本身倒闭的可能 。交易所是一个有限责任的企业。 未来的改进——交易所公司上市 为增强和抵御风险的能力，扩大经营实力，从市场角度激活证券交易所的管理职能，如纽约证交所现在正在