播种成长.docVIP

播种成长 2009年９月28日 季度投资策略报告 中海基金研究部 联系地址： 上海市浦东新区银城中路68号时代金融中心29楼 “宜将剩勇追穷寇不可沽名学霸王，“可持续增长”的担忧。 金融危机以来政策 市判断 1金融危机后的大国崛起 中国经济仍处在城市化进程和工业化进程的后半段，是全球少数几个可以为投资者提供增长机会的市场之一。金融危机以来，积极的财政政策和适度宽松的货币政策引领中国经济率先复苏，09年保八增长几乎已经实现。金融危机过后，更高的全球金融市场份额，稳定的汇率，在发达国家更高的出口市场份额，可贵的正增长下，中国的大国地位得到增强。 　　　　　　 图1：中国全球主要国家季度GDP表现： 资料来源：长江证券 中海基金 中国经济GDP在２００９年一季度踏上复苏之路，二季度加速复苏，三季度环比虽有所回落，四季度同比好转仍将加快。 图２,中国经济增长预测 资料来源：中海基金 保增长基本无忧，但保增长是在高投资和金融资源灌输背景下实现，要素效率低下无疑引起“可持续增长”的担忧。此时，中国政府只有通过刺激民间投资，扩内需调结构等政策导向，尝试追求更有效率的要素投入和培育新的经济增长点，才能在2010年和以后获得持续增长。 保增长虽已无忧，持续增长仍需努力 从去年四季度至今，经过一年的努力，中国经济稳住大局，保八增长目标基本实现。从GDP的分项贡献来看：投资高增长对GDP增长贡献最大，消费较为平稳。出口仍为负贡献。我们预计，四季度消费将继续平稳增长，西部增长更快。中国工业化和城市化的历史进程并没有因金融危机而中断，这是中国消费增长和消费升级的基本动力。四季度出口开始复苏，中国在发达国家出口份额上升，并且结构优化（尤其是机械和运输设备增长较快），但恢复总量取决于美欧去库存的进展。　 图３,支出法项目对GDP增长的贡献率（%） 资料来源：中海基金 中国经济复苏路径：中国经济依照“政府投资－房地产等私人投资－出口复苏”这一路径逐季好转。和2006年2007年情况类似，政府投资增速高点出现在０６年５月，地产投资增速高点出现在０６年９月，出口增速高点出现在０７年２月。而目前的经济状况是，受制于财政收入和政策刺激方向，政府投资高速增长的局面将逐渐回落，房地产的投资加速增长正在发生，同时出口增速逐渐出现底部企稳状态，随着世界经济在２０１０年复苏确认，出口开始逐步复苏。 图４,中国经济复苏路径 资料来源：中海基金 可持续增长的担忧：从复苏路径上可以看出，当前的基本面改善依赖外生政策变量，高政府投资贡献最大，而政策投入的效率政府投资低于正常水平——国家信息中心计算，今年上半年我国投资效果系数达到近13年来的最低值(仅为0.1)，比1999年还低0.024个百分点。若要保证经济可持续增长，在财政和金融资源利用基础上，更要保证要素的生产效率。可持续增长从哪里来，仍是2010年国家经济第一问题。 图５：投资与GDP增长异常背离 资 资料来源：中海基金 同时，金融灌输也导致了信贷生产率低下和信用风险的担忧：自2001年以来，产出/信贷比（信贷生产率）逐步降低，大致从7倍以上下降到5倍左右，最乐观估计，2009年中国经济增长率为9%，GDP约为33万亿，信贷增量为11万亿，则信贷生产率降低到3倍左右。2009年一、二季度信贷生产率仅为1.47和1.82，金融资源投入效率较低。 图６：ＧＤＰ/贷款增加额低至历史低点，金融资源投入效率较低 资料来源：中海基金 金融危机以来的政策演化路径 自金融危机以来，到经济复苏确立，到明年经济复苏过度到繁荣阶段，政策导向的演化路径是“总量刺激－结构调整－退出机制”。 4万亿财政刺激计划和宽松货币政策的及时出台，促使中国经济不仅成功地避免了负增长，并且在短短的一两个季度内出现了强力的反弹，在全球主要经济体中率先走出增长低谷，实现经济复苏。在保增长基本实现情况下，调结构是为了持续增长更有效率。 表１：金融危机以来的政策基调与核心内容 会议　 时间 政策基调与核心内容 国务院常务会议 2008.11.05 为抵御全球金融危机对我国经济的不利影响； 实行积极的财政政策+适度宽松的货币政策； 进一步扩大内需、促进经济增长十项措施； 到2010年底，约需投资4万亿元。推出十大行业振兴计划。 中央经济