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从金融再平衡看中国经济的可持续复苏 中国金融40人论坛特邀成员 巴曙松 [ 2009-10-21 ] 共有0条点评 一、引言：新的平衡格局是否正在形成？ 　　从“大萧条”以来的百年金融史看今天的全球性金融危机，这次“大危机”也是原有的全球经济和金融平衡被打破的产物。因此，危机本身具有两面性，它既意味着旧的平衡格局难以为继，也预示着新的平衡格局会不断形成，而目前全球经济复苏进程的反复与动荡则说明了市场正在试图寻找新的平衡点。对于美国等西方发达国家而言，表现为“过度消费”的经济模式不可持续，新的平衡要求储蓄率必须提高，而消费则必须降低；对于中国等新兴市场经济而言，表现为“过度投资”和“出口导向”的经济模式也需要相应进行调整，寻找新的经济平衡点。 　　然而，从目前的趋势看，无论是美国还是中国、及至全球的经济增长格局依然呈现出较大的惯性。从美国的角度讲，虽然银行、企业和居民的杠杆率有所降低，但是美国政府的杠杆率却大幅上升，美联储的资产负债表也在不断膨胀。这表明民间的部分杠杆率转移到了政府那里，总体的去杠杆化进程并不令人乐观；从中国的增长格局看，虽然经过前所未有的强有力政策刺激，中国终于成为第一个从全球“大衰退”中走出的经济体，但是从推动经济增长的动力看，政府投资推动仍然主导着复苏的进程，而且从总体复苏强度的判断看，出口复苏仍然被给予相当大的权重。 　　因此，在全球新的平衡格局短期内难以形成的情况下，探讨中国经济的可持续复苏就必须回答以下两个层面的问题： 　　首先，从国内层面的“再平衡”过程来看：1）.本轮由政府的主导的经济复苏能否顺利转化为市场主导的可持续复苏，从而避免风险极大的经济“二次探底”的出现，即避免“W”形复苏？2）.更进一步，以积极财政政策和宽松货币政策为代表的“再杠杆化”政策可否持续？如果可以，该如何持续？ 　　其次，从全球层面的“再平衡”过程来看：2).随着全球的企稳复苏，中国的出口复苏迹象也日益明显，国际资本流入也会不断增加，据此中国将再度重现国际收支“双顺差”格局，那么在未来的复苏之旅中，中国的国际收支失衡该如何调节？2）.如果把国际收支余额看作是国内高储蓄的国外延伸，那么如何把中国的储蓄率调整置身于中美之间的储蓄失衡调整、甚至全球储蓄失衡调整的更大背景中？ 二、国内层面：从两大政策“再平衡”看中国的可持续复苏 　　（一）政府财政支出模式“再平衡”：避免经济出现“二次探底” 　　给定中国政府的高储蓄率、低杠杆率及健康的财政收支情况这些积极的约束条件，可以看出：当前的复苏进程由政府投资主导有内在的合理性，这与中国依然处于工业化城市化的关键阶段、客观上需要较高的投资支持相关，不能简单与发达国家的投资水平类比；在中国从外需占据主导地位的增长格局转向内需主导的格局过程中，消费会保持较快的增长，但是投资依然会占据主导地位。从直接的原因看， 近年来，中国政府的可支配收入占GDP的比重一直持续上升，远远超过居民可支配收入的增长速度，这使得政府的财政的支持能力增强，财政收支状况十分健康。2008年的财政赤字占GDP的比重仅为0.4%，加上2008年底以来实施的4万亿财政刺激支出计划的支出规模，预计2009年的财政赤字占GDP的比重也仅在3%～4%之间。同时2008年中国政府的未清偿债务占GDP的比重尚不足20%，远远低于经合组织国家的80%的平均水平。从必威体育精装版数据看，2009年9月份全国财政收入同比增长33%，连续5个月实现正增长，显示金融危机的冲击逐步缓解。由此可以推知，以扩张性财政政策带动的“再杠杆化”政策未来仍可持续一段较长时间。 　　因此，从大的背景看，中国从2008年11月份开始的第一轮政策刺激措施在及时启动了经济复苏的步伐之后，下一阶段的关键，将是把带动经济增长的主导力量从政府主导的需求，平稳过度到市场主导的需求。这个转换是否可以顺利推进，直接决定了宏观经济是否会二次探底。总之，我们的基本判断是：在中国的实体经济确认走向可持续的复苏之前，扩张性的财政政策基调都不太可能出现根本性的转变，但是可以根据实际经济运行状况在现有的政策基调下进行必要的政策微调。 　　1.政府投资通过加速推进城市化进程、扩大基础设施建设带动内需，已经成为中国应对危机的一个重要政策线索之一 　　从较长期的时间尺度看，中国经济目前正以2009年应对金融危机为契机，重新进入城市化的快速推进阶段。根据官方统计数据，2008年中国的城市化率达到45%左右，这一数字明显低于东亚发展中国家的平均水平，更低于本地区经济比较发达的日本和韩国，与美欧等国家的差距则更大。因此，未来10～20年，中国存在巨大的城市化空间，预计到2025年，中国城市人口将增至9.26亿，到2030年有望达到10亿[1]。因此，不断扩张的城市规模客观要求较高的投资率，特别是投资于基础设施，为