二、中国的M2GDP比率的长期走势.docVIP

中国货币超发的原因和变动趋势分析 张文 一、中国货币供应量增长变动趋势和M2/GDP比率长期走势 长期以来，中国货币供应量保持快速增长态势，年增长率保持在14%以上，2009年最高达到27.7%。金融危机之后，货币供应量随着固定资产投资和贷款的快速增长而迅速增加，2010年10月M2余额已经达到70万亿元，货币存量已超过10万亿美元，居全球首位。 2003年开始，人民银行加大了外汇对冲力度，开始发行中央银行票据，M2/GDP的值有所下降并维持在一个相对稳定的水平上（约160%）。2007—2008年，人民银行增加存款准备金工具锁定新增货币，M2/GDP的值下降至150%左右。 图1：1997—2009年中国M2/GDP走势 数据来源：中国经济统计数据库。 国际金融危机爆发以后，随着4万亿刺激经济计划的实施，固定资产投资大幅增长，新增贷款快速上升，货币供应量高速增长，M2/GDP的值大幅上升至178%。 图2：M2增长速度与GDP增长速度和CPI之和的差距 数据来源：中国经济统计数据库。 传统货币数量论认为，一定时期内货币供应量乘货币流通速度等于一般价格水平乘实际总产出，即 ＭＶ＝ＰＹ。在货币流通速度不变的前提下，可推导出货币供应量增长率等于国民生产总值增长率与价格增长率之和，即 m＝p＋y。由于我国M2/GDP在长期内呈上升趋势，这就表现为大部分年份M2的增长速度高于名义GDP增长速度，除2007年外，M2的增长速度都高于实际GDP和居民消费价格增长速度之和。1997—2009年间，若采用算术平均法计算，M2增长速度平均高出GDP和CPI增长速度之和5.9个百分点。但分阶段看，2003年开始发行中央银行票据对冲外汇占款增长后，2003年至2008年M2增速与实际GDP和居民消费价格增速之和的差距控制在5%以内，明显优于之前阶段和金融危机爆发之后的情况。 二、货币供应量增长情况的国际比较 为了横向对比中国M2/GDP的水平，我们将中国与美国、英国、欧元区、日本、韩国等国的情况进行了比较。 表2：各国广义货币供给与GDP的比率 数据来源：CEIC数据库。 从数据情况看，并不是发达经济体的货币供应量和GDP的比值，新兴市场国家高。） 数据来源：CEIC数据库，中国人民银行 1997年7月亚洲金融危机爆发，在人民币汇率面临贬值压力、资本大量外逃和外汇储备增加额远低于经常账户顺差额的背景下，我国中央银行注入基础货币的主渠道发生了新的变化，从1994—1996年间的外汇占款转变为以对金融机构再贷款和购买国债为主。 1998年，人民银行取消信贷规模控制，并转而实行以货币供应量为中介目标，以公开市场业务为主要政策工具的间接性的货币政策调控体系。由于存款准备金率下调5个百分点，商业银行因资金充裕而不需要再贷款，同时外汇储备增加不多（仅50亿美元），基础货币出现负增长，由此使货币供应量增长率有所下降。 2002年以来，人民币汇率处于升值压力当中，货币当局为避免人民币汇率升值，主动进入银行间外汇市场买进外汇，因此外汇储备大规模增加。即便是2005年7月实施了人民币汇率改革并且主动将人民币兑美元汇率升值2%，但是此后人民币汇率的升值幅度远低于国际社会的预期，人民币汇率的升值压力巨大。为防止升值过快，人民银行仍然被迫大量买入外汇，这就使得外汇储备以极快的速度在增加。货币当局在大量收兑外汇储备的同时，商业银行获得的超额准备金也大量增加（货币当局被动投放了相应的人民币）。 四、内外部均衡目标引起的货币政策操作三阶段冲突 Mishkin（2000，2007）认为，按名义锚的不同,货币政策框架可分为汇率目标框架(exchange rate targeting)、货币目标框架(money targeting)、通货膨胀目标框架(inflation targeting)和没有显性名义锚的货币政策框架。 中国的货币政策框架属于货币目标框架。但从外部平衡角度看，虽然1994年的外汇改革建立了有管理的浮动汇率制,但是在长期实践中,1995—2005年和2008—2010年实行的实际是盯住美元的固定汇率制，其余时间人民币汇率升值也在相当程度上可控。因此,在资本项目管制的基础上，一定意义上中国货币政策框架可以归结为“内部显性货币目标、外部隐性汇率目标”的双中介目标框架。在货币政策日常操作中，中央银行力求同时实现基础货币投放适度、人民币利率水平可控和名义汇率基本稳定，追求内部平衡和外部平衡。当国内外经济环境不满足相关约束条件时，货币当局要同时实现两层目标，在货币政策操作过程中往往会遇到矛盾。 （一）1994—1995年汇率并轨初期，外汇储备增加和高通胀之间的矛盾 1994年 数据来源：CEIC数据库。 从1993年开始，粮食价格上涨和经济结构性改革带来了通货膨胀水平的急剧上升