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4I-3—房地产价格和货币供应量波动溢出效应.吴江等.ppt
房地产价格与货币供应量的波动溢出效应 作者:吴江 韩鑫韬 摘要 本文基于VAR模型和GARCH模型对我国房地产价格与货币供应量的波动溢出效应进行了实证研究,发现货币供应量与房地产价格之间不存在显著的动态相关性,也不存在明显的波动溢出效应,中央银行没有必要用货币政策去直接调控房地产价格。 本文的分析思路 一、引言 1998年我国实行住房制度改革以来,房地产市场发展迅速,居民资产结构中不动产份额持续增加,房地产投资已经成为我国经济增长的重要动力。由于货币传导机制的作用,房地产价格的波动与作为货币政策操作目标的货币供应量可能存在理论上的波动溢出效应。 引言 国内已有文献主要从两个方面研究了房地产价格与货币政策的相互关系。 一个方面从房地产价格对通货膨胀的影响出发,认为房地产价格对通货膨胀存在长期稳定影响,中央银行可以通过货币政策控制房地产价格,如王维安等(2005)、经朝明等(2006)、中国人民银行南昌支行课题组(2006)、段忠东(2007)、李亚培(2007)、洪涛等(2008)。 另一个方面从房地产价格与货币供应量的相互关系出发,认为货币政策能够显著影响房地产价格,中央银行可以制定货币政策对房地产价格进行宏观调控,如张改燕(1998)、郭科(2006)、贺聪(2007)、房林(2007)、贾健等(2008)。 已有文献基本都持“关注”而非“盯住”房地产价格的观点(瞿强,2001),而且这些观点最终统一于货币供应量,因为防御恶性通货膨胀是货币政策的主要目的之一,而货币政策的执行是通过货币供应量来操作的。 我国货币政策的终极目标是保持经济平稳较快增长,而平稳是对波动的相反度量,因此,应该以房地产价格和货币供应量的波动率作为研究的出发点,即应该反映一个变量值的波动对另一个变量值的影响,而目前用波动率模型研究房地产价格与货币供应量波动溢出关系的相关文献还未见相关报道。 2.波动溢出效应 波动溢出效应(Volatility Spillover Effect)目前被大量用于金融市场上的波动相关性研究,其实更广义地说,波动溢出效应是指波动会从一个市场传递到另一个市场,它不仅存在于金融市场,而且在实物市场以及不同类型的实物和金融市场中都有可能存在波动溢出效应。随着资本市场迅速扩张和各国资产总量和结构的变迁,资产价格波动的效应大大超出了对资本市场本身的影响,资产价格在货币政策中所起到的作用日益受到重视(郭田勇,2006)。 3 房地产价格在货币传导机制中的作用 3.1 对房地产支出的直接影响 货币(M)扩张,利率降低,房地产的融资成本降低,因此房地产需求量增加,房地产价格(Pr)上升。如果房地产的价格远远高于建筑成本的话,那么房地产投资额度(H)就会大幅增加,总供给(Y)上升,该传递机制可简述为: 3.2 家庭财富效应 房地产价格是家庭财富效应的重要组成部分,对消费支出有一定的影响。因此,扩张性货币政策(M)提升房地产价格(Pr),同时也提升家庭财富(W),从而促进消费支出(C),增加总需求(Y),该传递机制可以简述为: 3.3 银行的资产负债表效应 由于货币扩张,导致房地产价格上升,银行抵押贷款损失下降,银行资本增加,较充足的银行资本允许银行大量贷款,导致投资和总需求上升,该效应简述如下: 扩张的货币政策(M)提升了房地产价格(Pr),银行资本(Wb)增加,引起银行贷款(L)上升,导致投资(I)和产出(Y)增加;同样,如果房地产价格下降,就会出现资本收缩,导致投资和产出下降。 3.4 资产定价模型分析 Cochrane(2005)给出的资产定价模型认为,资产价格(Pt)等于随机折现因子(Stochastic Discount Factor,简称SDF)(mt+1)和下一期资产的回报(x t+1)的乘积的期望值: Pt=E(mt+1 .xt+1) 资产定价模型分析 从上式可以看出,资产价格是和资产未来的回报相联系的,也就是说包括房地产价格在内的资产价格能为市场预期和未来经济发展提供强烈的信息。当期的资产价格取决于资产未来回报的预期,而资产未来的回报是与未来经济的发展以及随机折现因子相联系的,而随机折现因子又与投资者的偏好以及经济的状况有关。所以,在其它因素不变的条件下,预期经济增长有助于提高现在的资产价格。反过来,现在的资产价格也会影响未来的经济增长预期,特别是不可预期的资产价格波动可能会影响通货膨胀预期(Gerlach,1996 and Smets,1997)。 4.3 VAR模型的识别 (1)平稳性检验 表1 平稳性检验结果 选择带有趋势和截距项的形式,利用ADF检验判断序列的平稳性。发现两者在1%的显著性水平下不拒绝原假设,样本序列具有非平稳性。但对它
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