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中国上市公司送转行为动因研究 ——基于高送转样本的检验 熊义明 陈 欣 陈 普许红伟 内容提要关于中国上市公司大量进行股票送转的动机，学术界尚存争论。本文将不同送转理论纳入同一个 计量模型，利用2006～2010年进行高送转公司的样本对不同送转理论进行了验证，为解决关于股票送转动机的争 论提供了经验证据。实证结果支持了“最适价格假说”与“股本扩张假说”，而拒绝“信号传递假说”、“价格幻觉假 说”与“股利迎合假说”。此外，本文模型对高送转公司的预测准确度达90％，基于模型预测建立高送转公司的投资 组合可以获取较稳定的超额收益。 关键词 高送转送转理论分红政策超额收益 中图分类号：F830．91 文献标识码：A 文章编号：1000—7636(2012)05—0081—08 一、引言 上市公司送股、转增股票既不影响其当期现金流，也不影响其未来现金流，所以这种分红行为本质上并不影 响公司价值。但长期以来，中国上市公司对于送转股却乐此不疲，许多公司更是出手大方，10送10这样的“高送 转”并不鲜见，投资者也对高送转公司趋之若鹜，市场反应积极。 对于如何理解这种中国资本市场较特殊的分红现象背后的机制，学术界一直没有达成共识。目前关于中国 上市公司送转动机有多种理论可供解释，包括“最适价格假说”、“信号传递假说”、“价格幻觉假说”、“股本扩张假 说”以及“股利迎合假说”。但对于这些理论的有效性，还很少有文献在统一的框架下进行检验。本文将不同送 转理论纳入同一个计量模型，利用2006～2010年进行高送转公司的样本对不同送转理论进行了验证，实证结果 支持了“最适价格假说”与“股本扩张假说”，『而拒绝“信号传递假说”、“价格幻觉假说”与“股利迎合假说”。此 外，本文模型对高送转公司的预测准确度达90％，基于模型预测建立高送转公司的投资组合可以获取较稳定的超 额收益。本文的研究丰富了中国上市公司的股利政策相关文献，还可以为投资者选择股票提供帮助。 本文的贡献与创新在于：(1)将不同送转理论纳入同一个计量模型，采用实证方法对不同理论在中国的适用 收稿日期：2012—03—20 基会项目：国家自然科学基金“港股l旦l归．信息不对称和溢出效应”(项目编 作者简介：熊义明上海交通大学安泰经济与管理学院博士研究生，上海市，200052； 陈欣上海交通大学安泰经济与管理学院副教授，明尼苏达人学博士； 陈普中国人民银行南宁中心支行，华中科技大学博十，南宁市，530021； 许红伟上海交通大学安泰经济与管理学院博士研究生。 81 万方数据 经济与管理研究(2012年第5期)ResearchonEconomicsand Management 性进行检验，力求为解决关于中国送转理论的争论提供经验证据。(2)与以往文献大都关注一般送转行为不同， 本文对高送转公司样本进行分析，更有利于识别送转的动机。(3)本文进行了样本外预测，基于模型建立了高送 转公司投资组合并对其超额收益进行分析。 二、文献回顾与研究假设 (一)国外文献 关于公司的股利政策，国外有比较成熟的研究，对股票股利与股票拆分的动机，主要有三种解释：最适价格假 说、信号传递假说、股利迎合假说。其中“最适价格假说”与“信号传递假说”比较流行。 “最适价格假说”认为，上市公司股票股利或股票拆分是为了将股价维持存一个合理区间内。股价过高限制 了资金较少投资者的购买，股价过低则增加了大投资者的交易佣金与变现成本，因此存在一个对不同投资者来说 最优的价格区间，这种假说在国外得到了广泛的经验支持¨]。 政策。该理论认为，上市公司与股票投资者之间存在信息不对称，公司执行股票股利与股票拆分政策，主要为 了传递公司的乐观信息与吸引投资者注意。阿斯奎斯(Asquith)’33等多项实证研究表明，美国证据支持信号传 递效应。 et “股利迎合假说”由贝克等(Bakera1)l4I提出，通过理论模型与实证检验，发现上市公司股利行为很大程度 上基于投资者对股利的