“硬着陆”后的“软起飞”(文本).doc

“硬着陆”后的“软起飞” ——2008年下半年A股投资策略 主要结论： 外需的下降及国内的紧缩政策促成08年我国经济的高位调整，全球原材料价格高企更迫使我国主动控制经济增长的步调，我国经济正在实现小周期调整的“软着陆”。我们相信这样的调整有利于建立更有利于我国长期高速经济增长的外在环境。然而在这背景下我国股市却迎来了以历史最大跌幅为标志的“硬着陆”； 过去8个月股市的下跌蕴含了市场对经济最悲观的预期——次贷危机将演变为全球经济危机，全球金融秩序或将崩溃；我国经济高速增长周期见顶，滞胀局面或将出现； A股市场将步入全流通时代，定价将步入合理区域，盈利增长替代流动性冲击下的估值波动成为推动股市上涨的主要动力； 过去8个月A股市场的“硬着陆”使得很多好公司变得便宜，为长期股权投资者创造良好的买入机会。 08年以来，A股市场经历了前所未有的“硬着陆”。至6月中旬，沪深300指数已下跌了50%以上。市场的急剧下跌反映了经济前景较悲观的预期以及限售股解禁的压力。尽管上述因素仍会对市场产生压力，但我们相信，市场经历了激烈的调整，已经接近底部的区域。未来一年的时间里，伴随着经济压力的减轻（特别是CPI、原材料价格的下降），我国经济得以在一个更低的能耗水平、原材料依存度下重新腾飞，股票市场将会逐步回升，从而实现“软起飞”。 一、全球经济：出现触底迹象 图1 全球GDP增速及DOW JONES指数 全球经济当前最主要的特征是发展中国家与发达国家的分化明显。从历史来看，经济发达的OECD国家与发展中的非OECD国家，在经济增长方面基本呈现很强的同步性；经济增长具有明显的波峰波谷，周期明显，时间跨度7—10年。目前，美国经济已经明显放缓，而欧洲、日本经济仍然平稳，“金砖四国”则增长强劲。也因为如此，国际大宗商品价格也仍保持在高位。若美国经济能在08年完成探底，则全球经济将会出现新的启动。 发达国家的领先指标表明这些国家仍处于探底过程中。美国制造业先行指数PMI不断下行，并徘徊于50以下，表明美国制造业持续紧缩，并将拖累美国经济；在美国制造业不景气的同时，作为预期全球经济未来走势最主要的OECD6个月领先指标，创下6年来的最低点，但从过往的走势来看，继续下探的空间已经有限。目前美国的出口较为强劲，逆差减少，美国经济有可能在08年下半年或09年初复苏。 图2 主要经济体的经济领先指标 图3 美国的失业状况 图4 美国ISM制造业PMI 美国的房地产市场是经济转变的关键。目前房地产市场依然低迷，待售住宅存量积压日益严重，新宅开工指数及建筑许可连创新低。 图5 美国房地产情况：新开工数据 图6 美国待售住宅存量 通胀的压力仍然明显。为了应对次贷危机，美联储采取了激进的降息措施。其后果是弱势美元，能源、食品、贵金属价格暴涨，美国CPI剧增至4％；3月份欧元区消费价格指数同比上升至3.6%，为1997年以来的历史高点。 图7 美国消费价格指数 图8 欧元区消费价格指数 二、中国何时能实现“软着陆”？ 08年面临压力：经济回落，CPI高企 国内经济面临着外需下降的压力，同时，由于CPI仍处于高位，紧缩政策仍在持续。今年一季度GDP同比增速10.6％，比上年同期回落1.1个百分点，从促进经济增长的三驾马车来看，回落主要是由外需下降引起（一季度出口增长21.4％，回落6.4个百分点），而紧缩政策也使投资面临下行的压力。消费的增长数据较高，但去除物价因素实际上则是相对稳定。 图9 经济增长的“三驾马车” 资料来源：WIND 未来外需还有进一步下滑的风险。我国对欧美出口比重大，而美国经济受次贷危机影响尚未见底，欧盟经济与美国关联度很高，也在下滑。 图10 处于高位的CPI和PPI 图11 2008各月CPI翘尾因素 我们预计中国经济在08年实现“软着陆”的可能性很大。5月份的CPI（7.7%）出现了较大幅度的回落，这是个良好的迹象。预计下半年CPI逐渐走低的可能性较大：1）下半年翘尾因素显著下降；2）M1对CPI具有大约9个月的先导作用，目前，M1已下降约6个月；3）经济减速对通胀有自然的抑制作用。尽管近期发改委较大幅度上调了成品油和电力的销售价格，调价将推高CPI0.8个百分点，但这改变不了CPI将逐渐下行的趋势。如果CPI得到控制，则紧缩的政策就可能放松，经济将重新获得增长的动力。 在能源和原材料价格高企的背景下，我国已通过紧缩的货币政策主动控制物价上涨和经济增长的速度。随着高企价格推动供求关系的逐步逆转，我国原材料需求增长速度的下降以及美元极有可能发生的中期走强，我们展望未来6-12个月内这波已持续6年之久的国际原材料价格牛市极有可能结束。作为大部分能源及原材料的进口国，中国经济将以逐步降低的能耗和原材料依存度，在重新