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投资经典翻译系列之三 对话理财大师 Conversation With a Money Master 作者：BILL MILLER 译文源于 Global Perspectives On Investment Management-Learning From The Leaders 投资经典翻译系列之三 对话理财大师 Bill Miller （CFA）作为雷格梅森资产管理公司（Legg Mason Capital Management Inc.）董事长 兼首席执行官，被 Money 杂志评为 20 世纪 90 年代最伟大的理财大师。以下问答部分，Fred H. Speece (CFA) 就投资组合管理特别是价值投资这一主题对 Miller 进行了采访。 问: 作为投资组合经理人，你的业绩长期以来很抢眼。在目前高效发展的市场中，我们是否 还有选股的空间？ 答: 我们认为市场是务实而高效的，这意味着市场竞争极其激烈，积极型的资金经理人通常 会被淘汰。例如，2006 年 1 月 30 日之前 12 个月内，只有不到 35%的大盘资金经理人在市 场中胜出，过去五年中这一比例不到 30%，过去十年中大约为 20%，过去 15 年中大约为 22%。因此，平均来说，在一年多的时间内，市场已经淘汰了 70%多的积极型的资金经理 人。资金经理人如果一开始就认为他们要积极地管理资金，强于大势，那么他们成功的几率 就不高。但是，对于积极型的资金经理人来说，市场还是有他们施展才华的空间。消极型管 理不能给投资者带来指数的回报，而是指数回报减去成本。所以，资金被消极管理的时间越 长，它们的表现与指数表现的差距就越大。反对积极型管理的观点认为这种做法会弱于市场 表现。但是，每年消极型管理的表现都弱于市场表现，指数回报与投资者回报的差距也越来 越大。为使资金的表现优于市场表现，投资者应该对一部分资金采取积极型管理。在目前市 场上，我认为其中的一个变化是对冲基金的出现使得市场在短期内信息传递方面效率提高 了。这样就提供了“时间套利”的机会，这意味着，从长远（3 到 5 年）内考虑公司的业绩， 而非仅仅考虑公司一年的业绩，这样可以提高你优于市场表现的胜算。换句话说，在一个短 期内信息传播高效的市场中，考虑三年要比考虑 3 到 6 个月会使你的投资行为更有效。当 然，其前提是投资者是受基本面驱动的，而非投资技巧驱动，技巧型投资中，短期价格趋势 驱动投资行为。 问: 你是一个价值型资金管理人，你又是如何定义价值呢？ 答: 我们对价值的定义直接来自教科书上。任何一笔投资的价值是未来自由现金流折价的现 值。我们的独特之处在于大多数价值型资金管理人并不这样看待价值。他们使用了许多实用 启发式算法，如 P/E, P/B, 股价与现金流比率等。他们使用各种各样的历史量度，竭尽所能 评估价值，但是他们事实上并没有衡量纯粹的、理论价值。所以我们的家庭作业还要包括在 使用这些算法的同时，也要学习理论并将它运用到各种投资中。许多价值型投资者过于看重 历史资料。正如我曾对我们的分析师所说，你所得到的关于一个公司的全部资料都反映它的 过去，而该公司的全部未来价值都取决于未来。所以，只有在未来与过去相似或者未来复制 历史的时候，历史数据对于评估未来价值才有作用。 问: 投资者聘请你来承担风险，提高收益率。有人把你面对风险的方法和与 Weaver 伯爵（前 巴尔地摩金莺棒球队经理）进行了比较。那么你是如何定义风险呢？ 答: Weaver 伯爵曾说过，三连本垒打要比牺牲短打赢得更多的比赛。我同意他的看法。人 们对频率和数量区分不是很充分，即：决策对错的频率和决策正确时获利多少、决策失误时 损失多少的对比。许多人都希望决策正确的频率高一些。当他们确实正确的时候，他们面临 着哲学上所说的“高认知门槛”。他们需要大量的信息和资料以证实他们是正确的。结果，他 们集中精力于他们决策正确的次数而非成功时获利多少。可能在决策正确是他们的收益率会 达到 10%到 20%。当然，他们肯定会重新投资。从数学上讲，如果发生一次重大失误，损 译文源于 Global Perspectives On Investment Management-Learning From The Leaders 投资经典翻译系列之三 失可能会抵销许多次获利。 我们并不是要看平均水平。如果我们的某些次投资使你的资产 变成 5 倍甚至 10 倍，或者象我们在戴尔和 AOL 投资时，资产变成 50 倍，这时所获利润要 用以补偿多次错误的决策，补偿多次投资失误时 10%到 20%的损失。 问: 你的投资组合如何体现你的所说的方法？转折在哪里呢？ 答: 与过去相比，当今市场有一个有趣的地方，市场已不再因为异常