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关于企业并购绩效的实证研究方法综述 郭 炜 (华中科技大学管理学院湖北武汉430074) 摘要 国内外学者对企业并购的绩效评价通常采用非正常收益法和会计指标法 进行实证研究。研究结果表明，被并购方股东总是并购活动的绝对赢家，不同的仪 是收益的多少而已。并购方股东能不能从并购活动中获利则存在一定的争论。从 指标因子分析、并购类型和股权结构等方面对企业并购绩效的实证研究则得出了 一些有指导意义的结论。 关键词并购；实证研究；非正常收益；会计指标法；绩效 0引言 企业并购理论是企业理论、经济学以及公司财务理论中的最重要课题之一。上世纪七 八十年代以来，企业并购理论进展非常迅速，成为目前西方经济学最活跃的领域之一。 企业并购对企业业绩会产生相当大的影响。国外学者对企业并购的绩效已从以下角度 进行了实证分析：使用会计数据来研究企业并购的绩效；比较不同范畴的并购企业问的业 绩；通过股票价格来研究在企业并购公告时股票市场的反应；对并购企业的长期业绩进行研 究。国内学者分别从以下方面进行了有益的探讨：比较企业并购前后的有关会计指标；比较 并赡企业与非并购企业的业绩变化；比较并购公告前后一定时期内的股价变动，研究并购对 企业价值的影响；研究对并购绩效影响最大的因素包含的具体内容；比较不同并购类型的业 绩影响；研究持股比例对并购绩效的影响；等等。通过对企业并购前后绩效变化的深人研 究，从中得出了许多有意义的结论。 l实证检验方法描述 企业并购业绩的变化一般会在两个方面得到反映：一方面，企业的股票价格会发生某种 程度的波动；另一方面，企业的一些财务指标会发生变化。这样，就形成了两种企业并购绩 效的实证研究方法。一种是通过企业在并购事件发生前后股票价格的异常波动的方向来衡 量企业绩效的变化，可称之为非正常收益法；另一种是通过并购事件发生前后年度有关会计 指标的变化来判定事件对企业绩效的影响方向，可称之为会计指标法。 returns 非正常收益法(abnormal 功地检验了年报的信息含量。此后。该方法在并购事件对企业绩效影响研究中得到了广泛 应用。根据现代金融理论，经理人员决策是以提高股东收益为目标的，所以并购业绩的检验 【作者简介]郭炜(1974 )，男，华中科技大学博士后，研究方向为投资决策等。联系电话：027 wkhb en。 E—r,mil：guoweic[@public 29 盎堇蛰拦生型墅竖巫挈昕塑 ’_——第8届空国青年管理科学与系统科学学禾会议论文集 一般以并购前后股东财富的变化来衡量。采用非正常收益法，即将收购公告发布前后某段 时间内并购双方股东的实际收益月与假定无并购公告影响的那段时间内股东的“正常”收 益F(R)进行对比，得出所谓的非正常收益AR(abnormal —F(R)。这首先要确定一个事件期。通常以宣布Et为中心选取要测量的时间段。确定事件 期的目的是为了捕获该事件对股票价格的全部影响。事件期越长，所捕获到的影响就越全 面．但这样也会使得估计容易受到更多不相干因素的影响。事件期确定后，接下来就要确定 事件期内预期的“正常收益”。对实际收益尺的计量一般是计算测量区间股价的变化和股 息的支付，而对正常收益F(月)的估算则较为复杂和困难。对F(月)的测量一般有3种方 法，即均值调整收益法、市场模型法和市场凋整收益法。这3种方法计算的结果较为相近， 但因为市场模型法明确考虑到了与市场相联系的风险因素和平均收益，它通过个股收益与 市场股票收益的关系构造回归模型，估计有关参数，进而以这些参数来计算个股的正常收 益，所以市场模型法的应用较为广泛。 衡量企业并购绩效的另一种方法是会计指标法，即采用并购事件前后企业的财务和会 计数据来进行比较分析。在我国，用非正常收益法来研究企业绩效问题，其适用性还存在一 些限制。非正常收益法首先遇到的一个问题是股票价格能不能反映企业经营状况的好坏。 也就是说，股票市场是不是有效的。