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股权溢价之谜 梅赫拉 哥伦比亚大学 纽约 NY10027 美国 爱德华·普雷斯科特 尼阿波利斯联邦储备银行 明尼苏达大学 明尼阿波里斯市 MN55455 美国 至于股票和短期国债之上的一般均衡模型的限制，我们发现完全违背了美国1889-1978年的数据。这一结果促使了模型设计和测量问题。我们得出以下结论：此模型很有可能不是阿罗德布鲁经济。但其却使历史上的长期股本回报和短期无风险回报同时实现。 1 简介 历史上，平均股本回报率远远超过无违约风险的短期贷款的回报率。在1889-1978这90年之间，标准普尔500指数的平均真实收益是7%。然而短期贷款的收益率只有不到1%。在本文中要解决的问题即是这两种收益的巨大差异能否由交易成本，流动性约束和其他制约的中抽象的模型解释，而这些是阿罗德布鲁模型中所没有的。我们的发现是至少对于传统经济是不适用的。我们的结论是一些带有制约的均衡模型可能能很好的解释平均股本回报。 我们研究一组具有竞争力的纯交易经济，其在消费和均衡资产回报上的均衡增产率是固定的。我们关注经济中的一些制约，在 t 年与t+1年中对于综合消费的条件的弹性，在微观，宏观，国际经济中保持不变。 另外，我们用1889-1978年之间的美国经济的平均值，方差，序列相关性所构建的经济旨在展现均衡消费增长率。我们发现对于这样的经济，股本实际年回报率的最大值是0.4%，比短期贷款要高，其与6%的回报率形成鲜明对比。我们的研究对于研究经济增产率中的均值，方差中的变量有所帮助。 此简单的经济研究，我们认为，非常适合所提出的问题。 很显然对于其他问题并不适合。尤其是资产价格的变动问题。我们所要强调的是此分析并不是估计，不是用来获取关键经济参数更好的估计，而是用来解决特殊问题的定量理论过程。 直观地看，为何低平均实际回报与高平均股本回报不可在完全市场中同时实现是因为如下几点原因：每年人均消费增产率平均是2%，在t 年和t+1年的消费品的弹性非常小，会产生6%的平均股本回报率，也会产生远远超过历史数据的实际股本回报率。在经济增产的情况下，高风险厌恶投资者比低风险厌恶投资者会在更大程度上有效减少投资。由于增长，未来消费可能超过现有消费，未来消费的边际效用低于目前消费，实际平均利率会上升。 本文的结构如下安排：第二部分总结了美国1889-1978，90年间的历史经验。 第三部分专门对一组经济进行研究。关于平均滚本和短期贷款回报的表现。第四部分是我们对于经济详述的一些敏感性总结。第五部分是全文的结论。 表1 人均实际消费 增长率% 相对无风险债券 回报率% 风险溢价% 标准普尔500 实际回报率% 时期 均值 标准差 均值 标准差 均值 标准差 均值 标准差 2 数据 本文研究所用的数据是1989-1978年间5个基本阶段的，前4组数据与格罗斯曼和席勒在1981念得的研究相似。这几组序列分别描述如下： （i） 序列p ：用平减指数除以年均标准普尔综合股价指数，下图在格罗斯曼和席勒文中有示 （ii） 序列D: 标准普尔的实际分红 （iii）序列C：kuznets kendrik usnia 人均耐用消费品及服务指数 (iv) 序列PC：易耗平减指数序列，由非耐用品服务正常消费 及1972年美元实际消费数据获得 (v) 序列RF ：1889-1978年间的无风险短期债券相对收益率，所用的证券是1931-1978年间期限为90天的短期国库券 图一：SP500每年的净回报，1899-1978 总结这些在表格一中所提到的数据。 上述组合P和D被用于决定每年平均净收益，在90年研究期间通过标准普尔指数来确定其回报。每年的回报，用t来表示年数，来估算式子：。这些回报被绘制在图一中。组合C被应用于决定这个过程，基于在同一时期消耗增长率。模型中的因素限制了这个过程。图二绘制了现实消耗量的增长百分比。为了确定一个相对无风险的证券真实收益，我们要运用组合RF和PC。用t来表示年数，来计算式子：。 这个组合被绘制在图三中。最终，这个风险补偿（RP）被计算出，其中的不同在标准普尔指数下的真实收益和在一个无风险证券之间就如上述的定义一样。 图二：现实消耗增长率，1889-1978 图三：一个相对无风险证券的现实每年回报，1889-1978 3.经济，资产定价和收益 在这篇文章中，我们可以引用Lucas’（1978）纯交换模型中的一个变形。自从每个人消费量的上升，我们假设资金的增长率遵从马尔可夫过程。这个用来对比在Lucas模型中的假设，养老水平遵从马尔可夫过程。我们的假设，要求一个竞争均衡理论的展开，这个假设使得我们去捕获非平稳消费组合，它与在1889-1978年时期个人消费大量增长有关。 我们考虑的整体是可以明智地进行选择的，所以，个人消费和资产