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基于交易的多期股票型基金绩效归因研究 课题研究人：辛曌 选送单位：兴业基金管理有限公司 内容提要 基金绩效评价是国内基金业当前的重要研究课题。基金组合，尤其是开放式积极管理型基金组合的持仓通常会处于较为频繁的变动之中，因此，对基金管理公司而言，一个实现的、急迫的问题是采用什么样的绩效评估方法反映基金经理的管理能力？本文将回答上述问题，不仅如此，还将提供一个基于现实基金绩效的实证分析。 本文的多期Brinson模型解决了基金绩效评估问题的以下重要问题：首先，采用简单Brinson模型可以将超额收益再分解为超额资产配置收益、超额个股选择收益以及交互收益三个部分；其次，我们采用以交易日为单位的单期计算，可以解决积极型股票组合的持仓变化问题；再次，本文的多期技术可以对组合资产中的各细分资产进行多期收益的精确分解；最后，针对实现中的收益计算和资产细分等具体问题提出了解决方法。 本文的模型现实意义重大，不仅可以广泛运用于基金公司、保险公司、资产管理公司等买方机构的内部绩效评价，还可以便于研究人员用交易日数据用于基金的纵向和横向数据研究的各种模型之中。 目 录 1、前言 …………………………………………………………1 2、相关文献综述 2 3、基于交易的多期BRINSON模型 4 3.1 单期Brinson模型 4 3.2积极管理型投资组合归因分析 6 4、基于真实基金组合的实证分析 11 4.1 几个基本概念的现实表述 12 4.2 基金资产的切分 13 4.3 选股能力还是资产配置能力？ 15 5、总结 ……………………………………………………………22 1、前言 基金绩效评价是国内基金业当前的重要研究课题。合理客观地评价旗下基金的投资绩效，一方面可以为内部投资研究提供事前、事中支持与事后业绩考核；另一方面也可以向客户展现更有说服力的投资业绩，使其对基金管理团队的运作绩效有更深层的认识。 基金组合，尤其是开放式积极管理型基金组合的持仓通常会处于较为频繁的变动之中，一方面，基金经理会根据市场趋势进行主动性投资操作；另一方面，来自客户的频繁申购、赎回基金也对基金组合产生非常大的冲击，基金经理将不得不根据申购赎回量买卖股票，而且申购赎回资金的流动会直接导致持仓股票权重的变动。因此，对基金管理公司而言，一个实现的、急迫的问题是采用什么样的绩效评估方法反映基金经理的管理能力？ 本文将回答上述问题，不仅如此，我还将提供一个基于现实基金绩效的实证分析，对基金经理的管理能力进行详细分析，以期为国内基金同行和其它买方机构在投资组合绩效评估工作的推进和完善上做出贡献。本文第2部分对绩效评价相关研究进行了综述，第3部分阐述基于交易的多期绩效归因模型的构建过程；在此基础上，第4部分采用该模型针对真实的交易数据，对旗下管理的趋势投资基金2006年绩效归因进行了实证分析，以此对基金投资团队的管理能力进行评价。在这部分的分析中，我还将提供诸如国内股改送权证、可转债套利过程等等较为特殊情况的收益处理方式。最后，在第5部分做出总结。 2、相关文献综述 绩效归因分析的本质是将基金组合的实际绩效与一个市场基准（Benchmark）的收益进行比较，同时，将两者之间的差额分解成几种“效应”，比如资产配置效应和个股选择效应。 基于分析方法和使用数据的不同，归因分析可以划分为以下两大类别：外部评价法和内部评价法。外部评价法是指由第三方借助基金净值数据与基金基准的市场表现采用统计学方法进行的基金绩效归因分析，通常是基于CAPM模型与多因子模型进行拓展，比如HM模型、TM模型、Fama and French三因子模型以及Carhart的四因子模型等等。国内王霞（2001）、辛曌（2004）等人对这些方法进行了总结。Fama（1972）最早提出的归因分析模型就是建立在CAPM模型基础上，将资产组合的超额收益率分为“选择回报”（由分散回报和净选择回报组成）和“风险回报”（由投资者风险回报和经理人风险回报组成）两部分。 而内部评价法则是指基于基金组合的真实交易数据而进行的基金绩效分析。Brinson等人（1985、1986、1991）的工作为基金绩效的内部评价做出重要先导性贡献，其中，在1986年的经典文章中，Brinson等人以 91家养老基金从1974年开始的10年间的数据为研究对象，采用最小二乘回归法发现基金收益的时间差异90%以上是由资产配置能力解释的。尽管后来的学者对该文的研究结论进行多次深入探讨，甚至有人提出不同结论（Jahnke,1997等）。这些研究文章中首先提出了以后被广泛称之为Brinson模型的基金评价方法。Brinson模型强调将基金组合收益与基准收益进行比较，两者之间的超额收益再次分解为超额资产配置收益与超额股票选择收益和交互收益三种。简单的Brins