负债的代理成本与管理层薪酬基于中国上市公司的实证分析.pdfVIP

经济科学·2008 年第 4 期 * 负债的代理成本与管理层薪酬 ——基于中国上市公司的实证分析 江 伟 （暨南大学会计系 广东广州 510632） 摘 要：本文具体考察了负债的代理成本对我国上市公司管理层薪酬契约的 影响，以及在不同的制度环境下，不同的负债代理成本对管理层薪酬契约的影响 是否有所不同。研究结果表明，我国上市公司管理层薪酬与公司业绩之间的敏感 度随着负债比率的提高而下降；进一步的研究发现，在民营上市公司中以及在金 融发展水平比较高的地区，管理层薪酬与公司业绩之间的敏感度随着负债比率的 提高而下降的程度有所减弱。这一研究成果不仅丰富了国内外的相关经验研究， 而且有助于我们更加深入地了解我国上市公司管理层薪酬契约的制定机制。 关键词：负债的代理成本 管理层薪酬 敏感度 一、问题的提出 在Jensen和Meckling （1976）的“企业理论：管理者行为、代理成本与所有权结构” 一文中，Jensen和Meckling基于Berle和Means （1932）关于企业“所有权与控制权相分离” 的命题提出了股东与管理者之间的代理成本问题。为了降低股东与管理者之间的代理成 本，就需要设计出一整套公司治理机制，包括董事会构成、管理层薪酬契约、所有权结构、 公司控制权市场以及投资者法律保护等等（Denis和McConnell，2003 ）。其中，对于管理层 薪酬①而言，有效的契约安排就是将管理层的薪酬与股东财富紧密联系起来（Jensen和 Murphy ，1990），由此会导致管理层薪酬与公司业绩之间的高敏感度。但是，在作为多方 契约关系联结的企业中（Jensen和Meckling ，1976），股东与债权人之间也存在着利益冲 突（Smith和Warner ，1979），因此Brander和Poitevin （1992）以及John和John （1993）指 出，最佳的管理层薪酬契约不仅要考虑权益的代理成本，而且要考虑负债的代理成本② 。 John ，Mehran和Qian （2006 ）以及Ortiz-Molina （2007 ）分别对美国银行业和公众公司的研 ①在国外，管理层薪酬通常包括现金薪酬，股票和股票期权等。但是在我国，上市公司近年来才开始实施 管理者持股和股票期权计划，而且持有量普遍还比较低，因此当特指我国上市公司的管理层薪酬时，本 文都是指管理层现金薪酬。 ② 当然，最佳的管理层薪酬契约同时还要考虑股东与员工，顾客以及社区等利益相关者之间的代理成本 （John和John ，1993）。 110 究都表明，在存在负债融资的公司中，负债代理成本的存在会降低管理层薪酬与公司业绩 之间的敏感度。就我国而言，目前法律对债权人的保护以及债权人的自我保护都比较弱， 因此上市公司存在较为严重的负债代理成本问题（童盼和陆正飞，2005 ；江伟和沈艺峰， 2005 ；童盼，2005 ）。那么在我国的上市公司中，负债代理成本的存在是否会影响管理层 的薪酬契约呢？在不同的制度环境下，比如在不同性质的公司中或者在不同金融发展水平 的地区，不同的负债代理成本对管理层薪酬契约的影响是否有所不同呢？本文具体针对以 上问题进行回答。本文的研究意义不仅在于为国内外的相关研究提供经验证据，而且有助 于我们更加深入地了解我国上市公司管理层薪酬契约的制定机制。 全文的余下部分结构如下：第二部分为文献回顾；第三部分为制度背景与研究假设； 第四部分为本文的研究设计；第五部分为实证结果及分析；第六部分为结论及启示。 二、文献回顾 国外的理论研究表明，由于股东与债权人之间利益的不一致，公司负债融资会引起负 债的代理成本问题，Smith和Warner （1979）将其归纳为股利发放、债权稀释、资产替代 （asset substitution ）和投资不足（underinvestment ）这四种形式。其中最主要的两种形式 是资产替代和投资不足。资产替代问题由Jensen和Meckling