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安信证券宏观研究 守时顺势，因变而变1 2 3 4 高善文 尤宏业 姚学康 （联系人） 2012 年4 月23 日 内容提要 未来几年内，经济可能都处于潜在增速下降的趋势之中，这使得经济增 长与通货膨胀的组合恶化，货币政策操作面临两难，并系统性地影响资产市 场的表现。 过去一轮宏观调控过程中，债券市场上收益率曲线出现异常明显的倒挂， 债券市场上信用利差扩大、期限利差持续收窄。金融市场种种异常的背后是 短端资金市场以及民间借贷市场的异常紧张。 去年下半年以来，民间借贷市场出现剧烈地调整和萎缩，对同期经济活 动和金融市场表现形成严重影响。看起来，今年 3 月中旬以来，商业银行的 融资活动在边际上开始替代民间借贷活动，这有助于支持短期的经济恢复。 去年底以来，外汇占款增速开始明显低于基础货币的合理增速，看起来 这一变化是长期和趋势性的，这意味着货币政策的操作环境发生重大变化， 央行控制银行间市场流动性的能力正在显著增强。 1本文根据作者在2012 年4 月11 日安信证券2 季度投资策略会（重庆）以及4 月13 日安信证券1 季度宏观数据分析电 话会议上发言内容整理而成。 2 首席经济学家，gaosw@ ，S1450511020020 3 高级宏观分析师，youhy@ ，010S1450511080007 4 助理宏观分析师，yaoxk@，010 第1 页，共23 页 2012 年4 月 安信证券宏观研究 一、长期视角：经济总供应能力的收缩与货币政策操作的两难 未来几年内，中国经济总供应能力的趋势性收缩，将带来经济增长与通 货膨胀组合的恶化。 （一）08 年以来经济总供应能力的收缩 2008 年以来，无论是绝对水平，还是相对于名义 GDP 的比例，中国的 贸易盈余经历了显著的下降。在贸易盈余下降的背景下，经济增速也经历了 持续的下滑。 图1： 贸易盈余占名义GDP 比例（%） 10 贸易盈余占名义GDP 比（% ） 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 8 8 8 8 8 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 1 1 3 5 7 9 1 3 5 7 9 1 3 5 7 9 1 数据来源：CEIC，安信证券 从中国可贸易部门的供求来分析 （见产能周期理论之二），贸易盈余的收 缩，可能来源于国内需求的旺盛、海外需求的下降（或汇率的升值）以及国 内总供应的收缩三种冲击。 在国内需求扩张的背景下，进口的更快增长将带来贸易盈余的下降；产 出层面，尽管可贸易部门产出较为稳定，但不可贸易部门需求的增长将带来 第2 页，共23 页 2012 年4 月