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我国上市公司长期资本融资方式评析

内容提要在债权融资和股权融资之间我国上市公司与西方发达国家作出了截然相反的选择这种现象产生的原因是硬约束的缺位解决问题的主要途径是大力发展债券市场

关键词债权融资股权融资硬约束债券市场

一、目前我国上市公司长期资本主要融资方式及其比较

目前我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道其中内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资直接融资又包括债券融资和股权融资

内部融资是指在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本内部融资不需要实际对外支付利息或股息不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部不发生融资费用使内部融资的成本远低于外部融资

公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力的要求都需要大量资金给予支持这些资金的来源除自有资本外相当多的部分要依靠外部融资来解决外部融资的一个常见方式就是银行贷款与直接融资相比银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强的优点而且可以发挥财务杠杆的作用但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多筹资数额也有限

所有权是一种状态依存所有权当公司能正常支付债务的情况下股东是公司的所有者债权人无权干涉和控制公司；而当公司到期不能足额支付债务时债权人就有可能借助《破产法》、《合同法》成为公司资产的部分或全部所有者到期能否足额支付债务就成为股东与债权人转换控制权的分水岭

银行的债权控制对公司及其经理存在激励和监督作用当公司违反债务契约或资不抵债时债权人可以通过处理抵押资产迫使公司破产等方式来行使控制权对经营者构成硬约束这就是说债权人对公司的控制通常是通过受法律规范的破产程序来进行的大多数国家的《破产法》都规定债权人对偿债能力不足的公司可以采取两种处理方式一种是清算即把公司的资产拆开卖掉收益按债权的优先序列分配清算有自愿和强制两种情况后一种情况更为债权人所采纳这时在职经营者将同时被“清算”出局另一种方式是重组即由股东、债权人和经营者等就是否对负债公司的资产及负债重新进行调整、组合和处理的协商过程如果重组后的价值大于清算的价值破产公司可能被重组典型的债务重组是“债转股”延期偿债减免债务本金和利息注入新的资本等；典型的资产重组包括剥离不良资产引入新的管理制度改变经营方向及采用更合适的生产技术等重组也有可能更换公司经营者

通过以上比较分析我们可以看出债权融资在法律上对公司经营者构成了一种硬约束而股权融资由于投资者必须自担风险似乎并不存在这种硬约束但实际上在一个价值投资型资本市场上资本成本对管理者融资行为同样会构成一种硬约束使得公司股权融资成本大于债权融资成本在发达国家的资本市场上经营者都能明显感到股权融资的压力然而在我国这样一个新兴的资本市场上广大投资者过于追逐资本利得而忽视了现金回报无意中放弃了自己的投资回报权利以致于股权融资的资本成本形同虚设公司管理者可以以远低于市场利率（也同时是债券融资的融资成本）的融资成本（有时甚至是恶意的零融资成本）进行股权融资而投资者却仍趋之若鹜从而在长期资本融资方式的选择上出现了与西方国家截然相反的公司融资偏好二、现代融资理论的“融资定律”与我国上市公司融资偏好分析

如上所述就各种融资方式来看内部融资的成本远低于外部融资因此它是公司首选的融资方式西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展已形成了较完善的公司制度在该制度下各种融资方式的成本拉开了明显的差距所以公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”（ThePeckingorderTheory）即公司融资将根据成本由低到高的顺序按内部融资→债权融资→股权融资的序列考虑融资方式的选择简而言之公司筹资先依靠内部融资再求助于外部融资在外部融资中公司一般优先选择债权融资――银行贷款或发行债券资金仍不足时再发行股票筹资

上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证1970～1985年美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是公司内部留存收益分别占本国融资总额的66．9％、72％、55.2％、54．2％居第二位的均是对外负债分别占本国融资总额的41．2％、25％、24％、27．5％整个西方7国股票融资均居末位美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0．8％、4．9％、2.1％、11．9％、3．5％、10.6％、10.8％股票市场最发达的美国股票融资比例最低到1984～1990年美国大部分公司已基本停止股票融资甚至通过发行债券来回购自己的股份使得股票融资对新投资来源的贡献成为负值公司中只有约5％的公司发售新股平均每20年才配售一次新股

反观我国上市公司股权融资偏好极为强烈表现在公司融资首