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基于持有成本定价模型的中国股指期货市场效率深度剖析与提升路径研究

一、引言

1.1研究背景与意义

随着中国金融市场的逐步开放和深化改革，股指期货市场作为金融市场的重要组成部分，在经济体系中扮演着愈发关键的角色。自2010年中国金融期货交易所推出沪深300股指期货合约以来，我国股指期货市场经历了从无到有、逐步发展壮大的过程，此后，中证500股指期货和上证50股指期货等新品种的相继上市，进一步丰富了我国的股指期货市场体系。

股指期货具有风险对冲、价格发现和资产配置等多重功能。对于投资者而言，它提供了一种有效的风险管理工具，能够帮助投资者在股票市场波动时对冲风险，实现资产的保值增值。例如，当投资者预期股票市场下跌时，可以通过卖出股指期货合约锁定股票组合的价值，从而有效降低市场系统性风险带来的损失。从市场层面来看，股指期货的交易活跃度高，吸引了大量资金参与，促进了市场的资金流动，增强了市场的深度和广度；其价格发现功能也十分突出，股指期货的价格反映了市场参与者对未来股票市场走势的预期，能够为现货市场提供重要的参考信息，引导资源的合理配置。

然而，股指期货市场的有效运行依赖于合理的定价机制。准确的定价是市场功能得以充分发挥的基础，它不仅关系到投资者的决策和收益，也影响着整个金融市场的稳定性和效率。持有成本定价模型作为股指期货定价的经典理论，为研究股指期货的理论价格提供了重要的框架。该模型基于无套利原理，认为股指期货的价格应当等于现货指数价格加上持有成本减去持有收益。在理想的完美市场假设下，如借贷利率相同且维持不变、无逐日盯市的保证金结算风险、无税收和交易成本、卖空股指成分股无限制、股利发放时间及数量确定、股指成分股可无限分割以及期货和现货头寸均持有到期货合约到期日等条件满足时，持有成本定价模型能够较为准确地计算出股指期货的理论价格。

但在现实市场中，存在着诸多与完美市场假设不符的因素，如交易成本、借贷利率差异、卖空限制等，这些因素使得股指期货的实际价格往往偏离持有成本定价模型所计算出的理论价格，从而导致市场定价偏差和套利机会的出现。因此，深入研究基于持有成本定价模型的中国股指期货市场效率，具有重要的理论和现实意义。

从理论层面看，对中国股指期货市场效率基于持有成本定价模型的研究，有助于深化对金融市场运行机制的理解，丰富和完善金融衍生产品定价理论。通过放松完美市场假设，纳入各种市场摩擦因素，能够构建更加贴近实际市场情况的定价模型，为金融理论的发展提供新的视角和方法。在实践方面，准确评估股指期货市场效率可以为投资者提供更为可靠的决策依据。投资者可以利用研究成果评估股指期货的合理价格，判断市场价格是否存在偏差，从而把握套利机会，优化投资组合，提高投资收益。对于市场监管者而言，了解股指期货市场效率及定价机制，有助于加强市场监管，防范市场风险，维护市场的稳定和公平，促进金融市场的健康有序发展。

1.2国内外研究现状

自股指期货诞生以来，其定价问题一直是金融领域的研究重点与核心课题。由于各国经济金融制度存在差异，股指期货合约设计的技术细节各不相同，使得各个国家的期货市场呈现出不完美的特性，这也导致在对股指期货定价时需要考虑诸多复杂因素。

早期的研究大多基于完美市场假设展开，其中最具代表性的是持有成本模型。Cornell和French借助一个套利组合，构建了该模型，其假设条件包括借贷利率相同且维持不变、无逐日盯市的保证金结算风险、无税收和交易成本、卖空股指成分股无限制、股利发放时间及数量确定、股指成分股可无限分割以及期货和现货头寸均持有到期货合约到期日。在这些严格假设下，通过复制指数期货现金流的方式得到了股指期货的理论价格。例如，在连续复利计息方式下，T时刻到期的股指期货在t时刻的理论价格为F_{t,T}=S_te^{r(T-t)}-D_{t,T}，其中S_t为t时刻现货指数价格，r为无风险收益率，D_{t,T}为t到T时间段内现货指数现金股利在T时刻的点数值。然而，现实市场并不满足这些完美假设，使得持有成本模型在实际应用中存在一定的局限性。

随着研究的深入，学者们逐渐放松完美市场假设，考虑各种市场不完美因素对股指期货定价的影响，在持有成本模型的基础上发展出了许多修正模型。Klemkosky和Lee考虑到借贷利率不同，将无风险利率分为借入利率和借出利率，从而得到了股指期货理论价格所满足的无套利区间。他们还进一步研究了交易成本的影响，给出了考虑交易成本后的股指期货理论价格的无套利区间，并通过采集1983年3月18日-1987年12月17日期间SP期货和现货市场的10分钟日内数据，选取40538组观测值对无套利区间进行分析，结果表明纳入交易成本因素后，