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破局与重构：我国上市公司MBO融资困境与出路探究

一、引言

1.1研究背景与动因

管理层收购（ManagementBuy-Outs，简称MBO）作为企业并购的一种特殊形式，在20世纪70-80年代起源于欧美国家。在当时，随着经济环境的变化和企业战略调整的需求，MBO成为企业重组、优化治理结构的重要手段。通过MBO，企业管理层能够收购本公司的股份，实现从单纯管理者到所有者与管理者双重身份的转变，这在一定程度上解决了委托代理问题，降低了代理成本，提升了企业运营效率。

在我国，MBO的发展有着独特的背景。20世纪90年代末，随着国有企业改革的深入推进，为了实现国有经济布局的战略性调整、明晰企业产权、解决所有者缺位以及建立有效的激励机制，MBO开始进入我国企业的视野。1999年，四通集团实施MBO，被视为中国第一例成功实施MBO的企业（香港上市），这一案例拉开了我国企业MBO实践的序幕。随后，2001年粤美的、宇通客车、深圳方大等上市公司先后公告涉及MBO的股权转让事项，引发了市场的广泛关注，也标志着MBO正式走上我国资本市场的前台。此后，越来越多的上市公司开始尝试MBO，试图通过这种方式优化股权结构，提升公司治理水平。

然而，我国上市公司在实施MBO的过程中，面临着诸多问题，其中融资问题尤为突出，成为制约MBO发展的关键障碍。管理层收购通常需要大量的资金支持，而我国管理层自身的资金实力有限，难以满足收购所需的巨额资金。同时，我国资本市场发展尚不完善，融资渠道狭窄，金融工具单一，相关法律法规对MBO融资的限制较多，导致管理层在筹集收购资金时困难重重。例如，我国《贷款通则》禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资，《商业银行法》规定商业银行的贷款一般不允许用于股权投资，《证券法》规定证券公司在开展业务过程中不能直接为企业提供融资，这些法律法规的限制使得管理层难以从银行、证券公司等金融机构获得直接的融资支持。此外，债券融资、股权融资等渠道也因严格的发行条件和监管要求，难以成为MBO融资的有效途径。

融资问题不仅限制了上市公司MBO的顺利实施，也对公司治理结构和市场发展产生了负面影响。由于融资困难，管理层可能会采取一些不规范的融资方式，如通过关联交易、资金拆借等方式获取资金，这不仅增加了收购的风险，也可能导致国有资产流失、损害中小股东利益等问题。融资问题还可能导致MBO后的公司面临较大的财务压力，影响公司的后续发展和市场竞争力。因此，深入研究我国上市公司MBO融资问题，探讨有效的解决方案，具有重要的现实意义。

从企业发展的角度来看，解决MBO融资问题有助于推动企业产权制度改革，优化股权结构，完善公司治理机制，提升企业的经营效率和市场竞争力，促进企业的可持续发展。从资本市场的角度来看，合理解决MBO融资问题，有利于规范资本市场秩序，完善资本市场功能，促进资本市场的健康稳定发展。

1.2研究价值与现实意义

在企业发展进程中，产权明晰是构建现代企业制度的关键基石。我国部分上市公司，尤其是国有控股上市公司，长期存在产权结构不合理的状况，国有股“一股独大”，导致所有者缺位，进而引发内部人控制、决策效率低下等一系列问题。通过实施MBO，管理层能够获取公司股份，使产权主体得以明确，将管理层的利益与公司利益紧密相连，从而有效解决委托代理问题，减少代理成本，提升企业的运营效率。以粤美的实施MBO为例，管理层通过融资收购成为公司第一大股东，产权结构得以优化，公司治理水平显著提升，经营业绩也实现了稳步增长。

完善公司治理结构对于提升企业价值至关重要。MBO实现了管理层从单纯管理者向所有者与管理者双重身份的转变，管理层对公司拥有了剩余索取权和控制权，这极大地增强了管理层的责任感和积极性，促使其更加注重公司的长期发展。管理层可以依据自身对公司业务的深入了解和专业知识，更加迅速、准确地做出决策，避免了繁琐的决策程序和利益冲突，提高了决策效率。此外，MBO后股权结构的调整，有助于形成多元化的股权结构，增强股东之间的制衡机制，防止大股东对小股东利益的侵害，完善公司治理结构。深圳方大实施MBO后，管理层成为公司的实际控制人，公司在战略规划、业务拓展等方面更加灵活高效，公司治理结构得到了明显改善。

从资本市场层面审视，上市公司作为资本市场的重要组成部分，其健康发展对资本市场的稳定和繁荣意义深远。解决MBO融资问题，能够促进更多上市公司顺利实施MBO，优化股权结构，提升公司治理水平，进而提高上市公司的整体质量。优质的上市公司能够吸引更多投资者，增强市场信心，推动资本市场的活跃和发展。规范的MBO融资行为还有助于完善资本市场的功能，丰富资本市场的交易