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破局与重生：中小企业私募债违约风险的多维透视与应对策略

一、引言

1.1研究背景与意义

在我国经济体系中，中小企业占据着举足轻重的地位。它们不仅是推动经济增长的重要力量，创造了大量的就业机会，还在促进科技创新、激发市场活力等方面发挥着不可替代的作用。然而，长期以来，中小企业面临着融资难、融资贵的困境，严重制约了其发展壮大。中小企业私募债的推出，为中小企业开辟了新的融资渠道，在一定程度上缓解了它们的融资压力。

中小企业私募债是我国非上市中小企业在境内市场以非公开方式发行的债券，期限在1年（含）以上，发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍，对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，是完全市场化的公司债券。自2012年5月22日沪深交易所分别发布试点办法，正式开启中小企业私募债融资大门以来，这一融资方式迅速受到众多中小企业的追捧。据相关数据统计，2012-2014年间，私募债发行期数不断增加，2012年发行数达到107期，2013年发行257期，2014年前4个月发行60期，总计发行额为514.13亿元，成为中小企业重要的融资方式之一。

然而，随着中小企业私募债市场的发展，违约风险逐渐显现。“13中森债”违约风波成为中小企业私募债违约风险的首例，2014年3月28日首个付息日，徐州中森通浩新型板材有限公司无法兑付1800万元利息，且为该笔私募债券提供全额担保的中海信达担保有限公司声明不承担代偿责任。同年3月12日，“12华特斯”发行人浙江华特斯被人民法院受理破产重整，由于其涉及多个银行授信，债权人索偿面临更大不确定性。这些违约事件引发了市场各方对中小企业私募债信用风险的高度关注。

中小企业私募债违约风险的产生，有着多方面的原因。从企业自身角度来看，中小企业往往规模较小，抗风险能力较弱，经营稳定性较差，在市场波动、经济下行等不利环境下，容易出现经营困难，导致偿债能力下降。部分中小企业还存在治理结构不完善、财务管理不规范等问题，可能引发逆向选择和道德风险，增加违约的可能性。从市场环境方面分析，宏观经济形势的变化、行业竞争的加剧以及融资环境的收紧等，都可能对中小企业的经营和偿债能力产生负面影响。目前我国信用评级体系不够完善，信用评级的准确性和可靠性有待提高，增信措施难以有效落实，缺乏有效的风险隔离、分散和转移机制等，也使得中小企业私募债违约风险进一步加大。

中小企业私募债违约风险若不能得到有效防范和处置，将带来一系列严重后果。对于投资者而言，违约意味着投资损失，可能影响投资者的信心和投资决策，导致市场资金撤离，影响资本市场的稳定。对于发行企业来说，违约不仅会使其声誉受损，融资难度进一步加大，甚至可能面临破产倒闭的风险。从宏观经济层面看，大量中小企业私募债违约可能引发系统性金融风险，对实体经济的发展造成冲击，影响经济的稳定增长。

因此，深入研究中小企业私募债违约风险的防范与处置具有重要的现实意义。通过对违约风险的成因、影响因素进行全面分析，提出有效的防范与处置措施，有助于降低违约风险的发生概率，保护投资者的合法权益，维护资本市场的稳定运行。这也有利于促进中小企业私募债市场的健康发展，为中小企业提供更加稳定、可靠的融资渠道，推动中小企业持续发展，进而促进我国经济的高质量发展。

1.2国内外研究现状

国外对于中小企业融资和债券违约风险的研究起步较早，成果丰富。在中小企业融资方面，Myers和Majluf（1984）提出的优序融资理论认为，企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、股权融资的先后顺序。由于中小企业规模小、信息透明度低，在资本市场上融资面临较高的信息不对称成本，因此更依赖内源融资和债务融资。在债券违约风险研究领域，Altman（1968）建立的Z-score模型通过构建企业资金流动性、获利能力、稳定性、支付能力和周转能力等五个维度的财务指标，计算发行人违约临界值Z，以此评估企业信用资质水平和违约风险。Black和Scholes（1973）建立的分析企业偿债能力的模型，能衡量企业价值是否匹配公司负债水平，从而评估违约风险。后续学者在此基础上不断完善和拓展，研究范围涵盖宏观经济因素、行业特征、企业财务状况、公司治理结构等对债券违约风险的影响。

国内关于中小企业私募债违约风险的研究随着中小企业私募债市场的发展而逐渐增多。在风险成因方面，学者们从多个角度进行了分析。胡文彬（2020）回顾债券违约历史，对2014-2019年发生实质违约的债券进行分析，指出制造业违约比例较大、民营企业违约数量及违约金额较多，债券违约是市场化的必然结果，需关注企业盲目扩张、融资能力降低所引发的资金链断裂以及实际控制人变动等因素。蔡喜洋和叶紫薇（2020）