2025 H2市场策略[包含对2014 19 20年复盘].pdfVIP

2025年6月20日

证券分析报告

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2025年中期宏观策略展望

清风拂面，拾级而上

投资逻辑

回顾2025年年度策略《步步为营、步步为盈》，我们当初做的宏观判断被一

一证实。2025年一季度经济无忧，最早二季度开始不确定性加大。对应到资

本市场，一季度赚钱机会较多，二季度操作难度会有所上升。实际表现上，随

着宏观经济维持韧性，美债收益率的下行，以及DeepSeek横空问世，市场情

绪得到提振，指数快速上涨至3400点上方。尤其是恒生科技指数更是在一季

度大涨近20%。不过，由于二季度戏剧化的一幕以及之后的大国博弈进程难

以预料，二季度资本市场的走势略强于我们的判断。

我们在2025年宏观策略展望《步步为营，步步为盈》中曾经复盘过两段历

史。一是99年519行情之后市场的演绎，二是90年代日本股市在92-94、95-

96年时的表现。通过这两段历史的回顾，指数持续的上升离不开经济基本

面。沿着这条逻辑，我们需要理清楚未来的经济走向。

我们认为下半年经济压力会再次加大。首先，出口增速大概率会出现放缓。美

国“抢进口”透支需求，库存周期转向去库存。其次，消费刺激大概率会有

所衰减。一方面，“以旧换新”资金使用已超1500亿，多地补贴暂停；9

月起基数上升，另一方面汽车、家电均属于耐用品，“以旧换新”的实质是消

耗未来的需求。第三，财政发力的紧迫性可能会减弱。上半年GDP或达

5.3%，下半年任务压力减轻。最后，近期地产销量、房地产价格均再次走弱，

房地产下半年仍将形成拖累。整体而言，GDP增速预计三季度小幅回落、四季

度下滑更明显。在此背景下，企业盈利环境难以好转。从PPI的角度看，年内

PPI回正概率不大，这意味着企业盈利弹性有限。从中长期信贷的角度看，企

业盈利拐点至少得等到三季度末才会出现，甚至延后。

然而股市并非只由盈利单一因素决定。历史经验表明，即便在盈利弹性不足的

环境下，估值驱动的行情仍具备发生条件。通过复盘2014-2015年Q2、2019

年Q1、2020年Q2行情，当宏观环境压制企业盈利时，估值扩张可成为行情

核心驱动力。这类行情往往具备以下共性特征：美债收益率的平稳或下行周

期，这为A股估值提升打开空间。政策制度红利构成行情核心催化，宽松流

动性环境提供增量资金支撑，明确的市场主线引