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论无纸化证券监管的法律困境与突破路径

一、引言

1.1研究背景与意义

1.1.1研究背景

随着信息技术的飞速发展，证券市场经历了从有纸化到无纸化的深刻变革。在早期的证券市场中，证券以纸质凭证的形式存在，投资者通过持有纸质证券来证明其权益。这种有纸化的证券交易方式存在诸多弊端，如易损坏、丢失，交易效率低下，成本高昂等。例如，在纸质证券交易时代，投资者进行证券交易时，需要进行实物证券的交付和转移，这一过程不仅耗时费力，还容易出现错误和纠纷。而且，纸质证券的保管也需要投入大量的人力、物力和财力。

为了克服这些问题，证券市场逐渐向无纸化方向发展。上世纪90年代初，我国组建沪深证券交易所时，就采用计算机自动撮合和集中竞价的交易模式，并自1993年底开始发行无纸化证券，1996年底建立了证券交易所与证券公司之间的网络连接，取消了证券交易所交易大厅，实现了证券的无纸化交易。截至目前，我国的各种上市证券已实现了全面无纸化，证券发行人不必再向投资者交付证券的纸质凭证。在实现了无纸化的证券市场内，证券发行通过证券交易所的网络平台完成，投资者认购证券只需在资金账户上划转资金，并在网络平台上按代码申购，证券登记结算机构将认购资金划转到发行人账户，同时把认购成功的证券登记到投资者证券账户，证券发行即告完成。整个过程没有实物券和货币的交付，也没有证券实物券的流通，证券发行人与投资者之间的交易及其权益仅通过证券电子账户上的电子数据信息予以确认。

然而，随着无纸化证券的广泛应用，相关的监管法律却未能及时跟上其发展步伐，暴露出一系列不足。从法律性质分析，证券登记是对公司发行的证券的资产确权行为，而证券存管则在证券存管机构与证券所有人之间建立起保管合同关系。登记的确权功能以及保管合同在民事法律中都有一般性的规定，但这些规定仍主要基于动产和不动产这种实体物而言。证券的无纸化彻底消灭了纸质证券的实物载体，投资者也不再通过持有“证券”而证明证券所有权，证券登记表现为登记机构储存的电子记录，证券存管也是以证券账户的形式保管的电子记录。这样，以实物为基础建立的民法上的登记和保管法律规范就无法真实、完整地表彰无纸化证券权利，确立无纸化证券的保管关系。无纸化证券登记存管规则在典型民事法律中的空缺在《证券法》中仍没有弥补，第159条、160条和166条虽基本确立了证券直接登记、证券登记确权以及证券存管制度，但证券直接登记的唯一化使之前和之后立法规定的间接登记面临合法性问题，以“证券登记结算的结果”作为确权依据含糊不清，证券存管的规定则更显简陋。显然，《证券法》此次修订并没有为无纸化证券的登记存管提供完整的指引性规范。

部门规章以及行业规范对无纸化证券的登记存管做出了详细的规定，从证券持有方式，到证券登记确权，再到证券托管存管，形成了一个相对完整的体系。但行业规范在证券登记存管操作中的主导性地位在我国的法制环境下却面临合法性问题。首先，配合证券登记存管业务发展需要而创制的行业规范或者习惯做法可能与传统的法律原则或规则不一致；其次，无纸化情况下证券登记、转让、抵押的效力和结算规则的效力等还没有得到立法确认，近年来证券登记结算机构依据业务规则做出的许多行为被诉诸法院，严重影响了结算秩序和证券市场安全运行。

此外，《证券法》将我国证券登记体系建立在证券直接持有模式基础上，但国务院及证监会、中登公司等的行政法规、部门规章、行业规范等则在法律之外创造了证券间接持有模式。如国务院早在1995年《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》就确立了境内上市外资股的间接持有方式，即“境内上市外资股的权益拥有人，可以将其股份登记在名义持有人名下”。中登公司2002年《关于落实证券账户管理规则中有关B股账户业务补充通知》第7条规定：“境外投资者可以名义持有人的名义开立证券账户。”而证监会《证券登记结算管理办法》通过“依据法律、行政法规和中国证监会的规定，证券记录在名义持有人证券账户内的，从其规定”的规定，以例外的方式将证券间接持有方式一般化。尽管如此，证券间接持有还是因上位法依据的欠缺面临合法性问题。对于违约会员的证券被转移占有至结算(存管)体系的名义下的，由于目前登记和存管结算混合，结算中心难以作为名义持有人出现在向外出具的股东名册上，否则就会出现自己为自己记录持有并确权的怪现象。因此在目前的实际操作中，登记结算公司在股东名册中对于结算体系的账户不得不对名称或持有进行“屏蔽”处理，这样做就影响了股东名册披露的完整性和透明度。登记与结算功能合为一体使中登公司处于既是裁判者又是参与者的冲突地位，而证券直接持有使这种冲突显化，从而不得不牺牲信息公开来保障权利。

1.1.2研究意义

对无纸化证券监管法律问题的研究具有多方面的重要意义。完善证券