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证券研究报告跟踪经济、掘金市场

策略专题：金价运行进入下半场

报告日期：2025-07-25主要观点：

报告日期：2025-07-25

1、解释金价波动的双因子模型

2024年7月，我们撰写了策略专题：从量化角度给黄金定价》。报告指出，美国M2和美元指数是影响黄金定价的两个核心因子：美国M2余额决定黄金的价值中枢，而美元指数决定金价波动的弹性。我们构建了美国M2和伦敦金价月均值的半对数回归模型，导入必威体育精装版数据（截至2025年5月），得到的数量关系公式为：

ln（伦敦金价月均值）=1.133*10-4(β1）*美国M2+5.530(β0）。

相关报告美国M2解释了黄金价格（实际上是ln（伦敦金价月均值））78%的变异。实际伦敦金价月均值围绕模型测算金价上下波动，形成金价差值（伦敦金价月均值-模型测算金价）。

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2、黄金价值修复的第一阶段已经结束

从2023年8月至2025年3月，属于金价的第一波价值修复，金价呈现逼空式上涨。由于实际伦敦金价月均值显著低于模型测算金价，故其加速向测算金价回归。2025年4月以后，伦敦金价月均值达到3207.48美元/盎司，已高过模型测算金价169.59美元，金价差值首度转正（此前2023年8月金价差值为-706.15美元）。

目前，金价在3350美元附近震荡整理已达三个月，表明由美国M2这一解释变量对黄金的定价已在市场中充分体现。

3、金价运行或进入下半场，由美元指数强弱驱动

未来金价驱动因素或将来源于美元弱势周期。米兰报告明确指出，美元长期高估是压制美国制造业竞争力的关键因素，要实现“关税优先”政策的预期效果，需配合弱势美元以进一步增强出口竞争力——这一逻辑构成特朗普政府汇率政策的核心导向。策略专题：行业景

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美联储近期的议息表态，表明降息只是实施节奏和时间问题。美国联邦基金利率下调阶段，通常对应美元指数和实际美元指数的弱势周期。

4、金价展望与策略建议

由于金价今年快速上涨，使黄金从过去显著的低估状态，进入到估值基本合理区间，其快速上涨阶段或已结束。金价波动进入下半场，即弱美元周期引导金价进入波动上行的阶段。

1）当前金价在模型测算的金价附近波动，并未显著高估或低估。

2）美国M2的持续增长，限制了金价的下行空间。按回归模型根据美国M2余额测算的金价，2025年12月和2026年12月分别为3018.75美元和3060.67美元。7月18日，伦敦金（现）报收3349.88美元/盎司。

3）回归模型+金价差值分位数测算的黄金目标价格

弱势美元背景下，实际金价运行通常高于半对数回归模型的测算金价，我们引入金价正差值对金价目标进行不同情景下的分解预测。

2025年12月，模型测算+金价正差值95%分位的目标价格为3837美元/盎司，2027年为3925美元。弱势美元持续假设条件下，金价长期有望向上冲击4000美元。

4）继续关注黄金ETF和黄金股ETF

需要说明的是，上述对于金价的测算，仅仅基于美国M2和美元指数的双因子测算，决定黄金波动的市场因素相当复杂，包括美股、美债、央行购金、ETF投资及地缘风险等多种因素，我们后续将进一步进行分析。

风险提示:数据统计规律失效、美债收益率上行风险、美股上行风险、美元指数上行风险、央行购金意愿下降、黄金ETF投资偏好下降等