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政策和资产荒共振的牛市

——2025年中期策略

[Table_ReportDate]

2025年7月23日

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证券研究报告[Table_Title]

政策和资产荒共振的牛市

策略研究

[Table_ReportDate]2025年7月23日

[Table_ReportType]

策略深度报告

核心结论：

[Table_Author]

➢通缩和房地产市场下行较难改变牛市趋势。整体来看我们认为2025年

Q2的经济增速虽然较Q1放缓但依然不低，不过PPI和CPI数据依然偏

弱。当前经济面临最重要的问题之一是通缩风险。通缩风险对企业盈利

通常会产生负面的影响，通缩初期也会对股市走势产生负面影响。但通

缩后期，A股容易出现流动性牛市，比如1999-2001、2013-2015。牛市

重要的驱动力量之一是股市政策驱动股权融资减少，2023年下半年以

来，随着股权融资规模的下降，股市的供需结构也在扭转，我们认为当

下市场也具备政策和流动性驱动牛市的条件。

➢如果是流动性和政策驱动的牛市，那么资产荒的逻辑就会比盈利的逻辑

更重要。当下的10年期国债利率只有2014年的一半左右，而且过去2

年下降的速度幅度也不弱于2014年。并且考虑到现在的房地产市场弱于

2014年，所以资产荒可能比2014年更严重。资产荒的环境下，已经对市

场产生影响的是保险资金，我们认为后续随时可能会加强的是居民资

金。随着去年9月，股市熊转牛以来，股市的赚钱效应逐渐企稳，居民

资金加速流入的条件逐步具备，下半年需要重点跟踪。

➢战略上，2025年下半年可能会出现类似2014年下半年的突破，战术上

要等待经济或政策的催化。战略上，去年10月以来震荡市的特征有：估

值位置偏低、上市公司盈利偏弱、政策基调积极、各类主题机会活跃，

这些很像2013年-2014年中和2019年的震荡市，最终的结局大概率是更

全面的牛市。战术层面，之前突破的临界点（2014年7月和2020年7

月）均有政策和经济高频数据催化，目前需要等待观察1-2个月。

➢去年9月以来风格类似13年，后续可能会发展成14年的风格。目前市