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龙头价值回归，火电否极泰来

华电国际（600027）深度跟踪报告｜2020.3.30

中信证券研究部核心观点

预计2020年燃料成本降幅扩大至5.0%，享受煤价红利充分；公司市场化电量占

比料将增至上限电价稳定，电价风险释放充分；2020年后资本支出规模有望趋

势下降，叠加盈利改善，股息已具备吸引力且仍有改善空间。均给予A/H股“买

入”评级

▍预计2020年公司入炉煤价降幅同比扩大综合电价稳定。我们估计2019年长协煤

在燃料占比约40%~50%，远低于签约量，公司业绩有较高煤价弹性。公司未来会

李想

首席公用分析师采用灵活性采购以充分享受本轮煤价下行红利，预计其2020年入炉煤价下降

S10105150800025.0%，降幅扩大0.7个百分点。结合国内电力市场化交易发展趋势，我们预计公司

2020年市场电比例将小幅提升至60%并随后稳定，预计2020年综合含税销售电

价为417元./兆瓦时，同比基本持平，市场化交易对火电行业和公司的冲击已结束。

▍盈利上行周期明确，Q1业绩正增长可期。公司2019年装机增长约10%，装机增

长部分对冲利用小时下降的影响，疫情期间公司电量降幅相对较小，我们预计公司

Q1电量同比下滑幅度约为10%，全年发电量降幅为1.9%。从敏感性分析结果看，

武云泽公司仅靠燃料成本下降即足够对冲电量拖累，2020年业绩仍处于2018年以来的上

公用分析师行通道。单季度看，即使Q1电量受影响最严重，依靠成本下降（预计Q1同比降

S1010519100003幅约7%）和增值税翘尾因素，预计公司Q1净利润同比仍能实现约20%的正增长。

▍资本支出高峰即将结束，持续高股息周期来临。公司2020年资本支出同比持平，

计划实施规模约160亿元，公司2020年后电源建设投资需求明显下降，我们预计

公司2020~2022年资本支出规模为160/100/80亿元，持续收缩明显。公司自由现

金流2019年已经回升至59亿元，未来仍有较大提升空间。按照当前股价测算，公

司A/H股价对应的2019年股息率分别为4.4%/7.1%，股息已经开始具备较高吸引

力，随着公司盈利能力持续改善，公司2020~2022年的股息率仍有充足提升潜力。

▍10年估值底部，安全边际突出修复潜力巨大。从公司A股及H股PBBand看，

公司当前A/H股的PB处于2010年以来的多年历史底部，具备非常明显的估值安

全边际。在电价冲击调整结束、盈利持续改善、具备吸引力的股息等因素共同催化

下，公司下一阶段的估值修复潜力巨大。

▍风险因素：煤炭价格大幅上涨；标杆上网电价下调；市场化电量的折价幅度扩大。

▍投资建议：我们预计公司2020~2022年EPS分别为0.42/0.53/0.57元，当前A股

股价对应2020~2022年PE分别为8/6/6倍，PB分别为0.68/0.64/