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证券研究报告
最坏时刻已过，积极关注出海与国内复苏
——创新产业链25H2投资策略
2025年7月21日
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CXO投资策略
➢CXO行业内生动能的本质驱动是终端需求，随着产能与需求的动态协调推动周期变化。近两年行业需求仍有待修复，产能相
对过剩，供需矛盾依旧存在，从周期角度看仍处于拐点待向上阶段。展望2025年及后续几年，1）需求端随着全球步入降息周
期，已逐步复苏，业绩端陆续兑现；2）供给端因部分头部企业放缓扩产进程，中小企业部分关停，产能持续去化，行业整体
趋向动态平衡发展；3）业绩端，2025年部分企业大订单高基数影响已基本消化出清，CXO行业将进入平稳增长阶段。
➢外部宏观环境有所缓解，估值陆续修复。25年4月受关税政策冲击，部分出海CXO公司出现较大幅度回撤。从业务层面看，
CRO业务属服务类业务，不受商品关税影响；CDMO特别是商业化项目直发美国市场的占比较少，预计影响有限。供应链的
转移非一朝一夕能够落地的。目前看出海CXO仍然是增长确定性更强的，同时部分企业已积极采取措施以规避风险，如剥离
美国受限业务，以欧洲、东南亚作为国际化产能新方向等。随着中美关税的边际缓和，CXO企业已逐步迎来估值修复。
➢关注内需修复及行业出清后集中度提升。国内创新药支持政策频出，行业需求有望逐步回暖。同时H股市场的回暖、科创板
第五套标准的重启、创新药BD的火热等均为早期研发的需求复苏提供新动能。此外国内CXO企业经历几年需求遇冷、价格竞
争，倒逼企业降本增效，成本结构的改善具有持续性。目前价格竞争已趋缓，企业利润率水平有望逐步回升。
➢海外加速成长，业绩稳定：药明康德、凯莱英、皓元医药等；
➢内需改善优先修复：泰格医药、普蕊斯、诺思格、药康生物、百普赛斯、昭衍新药、纳微科技等；
➢其他：阳光诺和等。
证券研究报告3
1业绩短期承压，已呈现环比改善趋势
22025经营端展望：海外持续修复，国内逐步企稳复苏
32025投资建议：高基数出清，CXO估值底部，情绪回暖支撑估值提升
敬请参阅末页重要声明及评级说明
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业绩短期承压，已呈现环比改善趋势
•我们以24家CXO公司为例（具体样本公司见下页），2024年板块整体实现营业收入1114.23亿元，同比下降-0.05%；归母净利
润180.29亿元，同比下降15.81%。表观业绩增速放缓，我们认为有多项因素导致，1）2023年部分大订单交付等因素，同期业
绩相对高基数，如药明康德、凯莱英、博腾股份等；2）生物医药投融资波动等影响，需求减弱；3）行业竞争加剧，部分企
业面临价格压力，增速放缓，盈利能力有所下降。
•但单季度看，多数公司已自24年二季度开始呈现环比改善趋势。
CXO板块公司收入表现（亿元）CXO板块公司利润表现（亿元）
1,20070%300
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