贵州茅台-渠道视角剖析成长渠道变革史回顾暨未来直销发展贡献展望-22122842页.pdfVIP

证券研究报告|2022年12月28日

贵州茅台（600519.SH）买入

渠道视角剖析成长：渠道变革史回顾暨未来直销发展贡献展望

核心观点公司研究·深度报告

回顾茅台二十四年渠道变迁史，扁平化和直营化是变革的主旋律，强大品牌食品饮料·白酒Ⅱ

力保障下，茅台直销模式的探索和发展始终走在行业前列。通过梳理茅台证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳

1998年以来的渠道变迁历程，可以发现茅台在强大品牌力支撑下，渠道变革0755010

0755

从扁平化、直营化和直达消费者方面来看一直走在行业前列，可以说茅台是chenqingq@liyilin1@

行业渠道变革的急先锋和榜样。2011年，茅台直销发展起步。2018年起，S0980520110001S0980521070002

茅台顺应白酒大众消费升级趋势，加大力度拓展直销渠道，推动茅台的渠道基础数据

掌控力不断提升；自此，直销占比不断提高也成为茅台业绩增长的重要贡献投资评级买入(维持)

合理估值2045.00-2221.00元

之一。2022年3月，i茅台自营平台的推出，标志着直销体系拓展更进一步，收盘价1733.00元

也开启了茅台直面消费者的新篇章。当下，茅台直销体系建设已初步完善。总市值/流通市值2176991/2176991百万元

52周最高价/最低价2155.50/1333.00元

近3个月日均成交额7033.88百万元

茅台渠道利润丰厚，不断提升直销占比是公司在不提出厂价的情况下回收渠

道利润、实现业绩增长的重要手段。近年来，茅台批发代理渠道收入增长有市场走势

限，一方面，茅台酒和系列酒的量增都在一定程度上受产能所限，另一方面，

茅台提价需结合市场实际情况、考虑多方因素、平衡多方利益；因此，直销

占比提升成为回收渠道利润、拉动吨价提升、助推业绩增长的重要引擎，近

几年直销收入持续高速增长。我们认为，未来公司直销仍有望继续放量，同

时，公司强大的品牌力、极厚的渠道利润安全垫、较完善的直销体系也能保

障茅台酒和系列酒的直销量稳步增加，远期视角预计直销占比可达50%左右。

直销放量贡献弹性测算：我们通过保守测算，不提价假设下预计未来依靠直

销放量能保障公司收入双位数增长。我们从最保守的角度（不考虑提价/

产品结构升级/系列酒在直销渠道的增量，仅考虑未来茅台酒的增量绝资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理

大多数都投入到直销渠道），测算得未来三年单纯的直销销量的占比提相关研究报告

升可助推未来三年公司收入继续双位