宏观深度报告：长期利率的合意点位是多少？.docx

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TOC\o1-1\h\z\u长期利率“走廊”初露雏形 4

从中性利率看长期利率的合意点位 8

风险提示 11

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图1：10年期国债收益率的“走廊”：DR001“年线”至DR007“年线” 4

图2：DR007“年线”：10年期利率的经验上限 5

图3：DR001“年线”：10年期利率的经验下限 5

图4：同业存单发行利率或应比照存款利率定价 6

图5：同业存单利率与政策利率的利差有继续压缩的空间 6

图6：10年期国债收益率与政策利率之差或已系统性下移 7

图7：长期收益率与短端利率之差持续压缩 8

图8：长期利率进一步下移需要政策利率引导短端利率打开下行空间 8

图9：假设2.0%目标通胀率条件下的“中性利率”水平 9

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2018年至2023年债券市场习惯以1年期MLF操作利率作为10年期国债收益率的

“锚”，随着政策利率框架调整，尤其是2024年6月“利率走廊”变局以后，MLF逐步

淡去政策利率色彩，如何为利率找一个新的锚成为市场关注的焦点。我们曾经在5月初

的专题报告《货币政策变局：如何理解“降准降息”的逻辑》中提出过货币政策在2024

年7月变局与转型之后的三个有待时间澄清的问题，在2025年5月“降准降息”落地

之后，市场利率的新型“利率走廊”或已初露雏形，隔夜和7天期回购利率“年线”正在形成经验意义上的走廊上下限，而作为“利率走廊”传导机制的起点，收益率破局下移或还需要进一步“降息”指引。

长期利率“走廊”初露雏形

2024年7月份新版“利率走廊”问世之后，临时性逆回购和临时性正回购成为“走廊”上下限，操作利率分别在7天期逆回购操作利率的基础上减点20bps和加点50bps，DR001在新版“利率走廊”中的政策基准作用抬升，并且2025年一季度货币政策执行报告用醒目的图表更加肯定了DR001的基准性。由于过去10多年培育的“利率走廊”是以DR007作为准政策基准利率，收窄后的“利率走廊”操作期限尽管缩短为隔夜回购利率，可DR007在利率体系当中的作用并未淡化。在2024年12月“降负债成本”逻辑推动10年期利率跌破DR007“年线”之后，经过近6个月的发酵，经验上看，10年期国债收益率渐渐形成以DR001“年线”为底、以DR007“年线”为顶的“利率走廊”。

图1：10年期国债收益率的“走廊”：DR001“年线”至DR007“年线”

6.00(%)

5.00

4.00

3.00

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1.00

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2015-01-05 2017-01-05 2019-01-05 2021-01-05 2023-01-05 2025-01-05

东吴证券研究所中债国债到期收益率:10年 DR007（250日平均） DR001（250日平均）

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数据来源：

数据来源：Wind、

从“走廊”顶部来看，7天期回购利率的“年线”或渐成“利率顶”。从历史上看，10年期国债收益率没有跌破过DR007的250均线，即资金利率“年线”，在2019年至2024年的5年历史中，仅有2020年3月底至4月

初，以及2024年9月底这两个时期10年期国债收益率阶段性低于资金利率“年线”，可随后这种情形均快速修复，前者是随着新冠疫情对经济基本面的阶段性扰动结束，经济复苏推动债券收益率回到资金利率“年线”之上，而后者则是强烈的“降息”预期在2024年9月末至10月份兑现后，“股债

跷跷板”推动10年期利率重返“年线”之上。然而在2024年“降息”和“降负债成本”等政策的作用下，10年期利率正式跌破资金利率的“年线”，并且在过去半年时间里未曾结束这种“倒挂”，对10年期国债收益率的“顶

部”压制在2025年一季度的利率上行调整时得到过第一次验证，彼时10年

期国债收益率一度接近1.90%，可也没有再回到“年线”之上，截至2025

年6月12日，DR007的250日均线水平已压降至1.78%，资金利率“年线”逐步下移或意味着利率顶部也在被逐级下压。

从“走廊”底部来看，在2024年7月新版“利率走廊”问世以后，DR001在走廊机制传导中