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第二章中国上市公司并购重组的模式研究

中国上市公司并购重组的模式创新

关于并购重组的模式，从国家立法层面考察，我国《证券法》第78条规定了两种模式，即“上市公司收购可以采取要约收购和协议收购的方式”，《上市公司收购管理办法》第3条则拓展为三种模式即“收购人可以通过协议收购、要约收购或者证券交易所的集中竞价交易方式进行上市公司收购，获得对一个上市公司的实际控制权”，因此，我国目前法定的并购重组模式包括协议收购、要约收购和集中竞价交易三种。从用语上分析，并购重组都是法律用语，它们有时被各自单独使用，有时又被结合使用，但相关法律法规都没有对其内涵和外延做出明确界定。从广义上讲，并购重组既包括《证券法》和《上市公司收购管理办法》中规定的“

从用语上分析，并购重组都是法律用语，它们有时被各自单独使用，有时又被结合使用，但相关法律法规都没有对其内涵和外延做出明确界定。从广义上讲，并购重组既包括《证券法》和《上市公司收购管理办法》中规定的“上市公司收购”，也包括《公司法》中规定的上市公司的合并分立。我国《公司法》第七章关于公司合并（包括新设合并和吸收合并）和分立的规定当然也适用于上市公司之间的合并和分立，但是《公司法》规定的“上市公司合并分立”与《证券法》和《上市公司收购管理办法》中规定的“上市公司收购”显然没有根据同一标准对上市公司并购重组的模式做出分类。因此，本文关于中国上市公司并购重组三种基本模式之说实际上是狭义上的并购重组——“上市公司收购”的法定模式。同时，为了全面反映中国上市公司并购重组实践的发展，本章在第四部分，讨论了整体上市模式，作为整体上市模式的典型案例，TCL集团吸收合并TCL通讯实际上是我国《公司法》意义上的上市公司吸收合并，也属于本文所界定的广义上的上市公司并购重组。需要说明的是，本文关于模式的分类之所以没有采用战略并购和财务并购（投机性并购）的分类而采用法律的分类，原因在于前者侧重于描述并购重组的静态结果，而后者侧重于描述并购重组的动态过程，本文作为反映并购重组实践和理论发展的研究，应以采纳后者的分类为佳。

一、二级市场收购模式——中国上市公司并购重组的启动

我国立法规定的集中竞价交易收购，国外称之为公开市场收购（OpenMarketPurchases）或二级市场收购，指收购方从二级市场上收购目标公司的股份，因此公开市场收购模式又称为公众流通股转让模式或二级市场场内收购模式。1993年9月发生的中国证券市场第一例并购重组事件——“宝延事件”采用的就是二级市场收购模式。“宝延事件”以及由此引发的讨论，对于我国企业通过市场调整股权结构、加快企业经营机制的转换和完善证券市场法规体系的建设都产生了积极的影响。该案例的收购方深圳宝安集团为1991年6月在深交所上市的一家公司，目标公司为上海延中实业股份有限公司（现更名为方正科技集团股份有限公司，股票代码600601）。自1993年9月30日深圳宝安集团上海分公司公告称本公司于本日已拥有延中实业股份有限公司发行在外的普通股的5％以上的股份开始，到10月7日宝安集团及其关联公司共持有延中19.80％的股份为第一大股东，到1993年10月26日国务院证券委和中国证监会公布调查结果和处理决定宣布深圳宝安集团上海分公司所获上海延中实业股份有限公司股权有效，历时不到一个月。

“宝延事件”开中国证券市场并购重组之先河，创造了通过二级市场收购上市公司发行在外的股票获得控股权从而入主上市公司的并购重组模式。同时，“宝延事件”演绎了企业控制权在股票交易和流通中转移的生动实践，中国上市公司的并购重组和控股权市场自此启动。上市公司控股权市场则是促使公司法人治理结构完善和降低股东和管理层之间“委托－代理”风险的外在机制，因为如果公司的法人治理结构不完善和公司管理层未尽股东利益最大化的信托责任，致使公司价值降低，则加大了公司在二级市场被并购重组的可能性，一旦公司被并购，则一般要更换管理层。因此，二级市场场内收购和上市公司控股权市场的出现，标志着我国企业兼并开始走向市场化，为企业产权货币化、证券化以及社会资源在合理流动中谋求高效组合提供了良好的条件；“宝延事件”虽然未发展到全面收购，但开始使上市公司认识到，股市不仅是融资的渠道，同时也具有资源重新配置的功能和促使上市公司改善治理结构的功能，这就迫使企业决不能将股份制改造、发行上市仅仅当作筹集资金的举措，而要花大力气进行经营机制的转换，学会在市场竞争中求得发展壮大。

自“宝延事件”后，沪市几支股权结构十分特殊的三无概念股即无国有股、无法人股和无内部职工股，目前中国这类股票仅有延中实业（现方正科技）、申华控股、爱使股份、飞乐音响、ST兴业五支。，都曾经发生过并购事件。如万科收购上海申华，深圳无极收购飞跃音响，君安证券收购上海申华，天津大