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水泥行业市场分析

1.水泥估值水平与长期盈利潜力背离

水泥行业当前估值与短周期里盈利水平匹配，却与长期盈利周期性回

升背离，潜在盈利上行趋势望带来水泥股价值回归。水泥行业的涨

跌由其ROE周期驱动，盈利能力是水泥权益定价的关键因素。除14、

15年，水泥行业历次上涨阶段均伴随ROE触底回升。类似于所权

益资产，水泥阶段性虽然也会预期主导行情，往往出现在政策转向

窗口，但通常持续性欠佳。考虑到历史上盈利能力周期性波动对水泥

行情的影响，我们将研究的重点聚焦于此。

水泥的超额收益由ROE上行驱动，这一线索在个股层面同样成立。

从涨跌幅出发研究估值体系难免受到市场整体情绪影响，不适宜的观

察期会导致结论偏离估值的本质，例如14-15年水泥行业在自身盈利

周期下行时录得巨额涨幅，但考虑到市场整体的巨大涨幅，水泥行业

在这一期间并没超额收益。为剔除市场因素对水泥资产定价的影响,

探究水泥资产定价的根本逻辑，我们采取个股PB相对于沪深300PB

来观察。我们发现水泥权益资产的定价较好符合PB—ROE框架，即

其相对于市场整体的PB水平随ROE周期波动。我们选取四家重点

水泥企业进行分析，海螺、华新、天山、冀东相对于沪深300的PB

水平与其ROE周期几乎重合。过去一年行业受到需求、供给格局、

成本端的多维度冲击，以海螺为首的一众龙头单季度ROE下降至2%

以下，行业整体ROE降至1%左右，权益资产下跌至与短期盈利水

平匹配的位置。

图4:天山股份水泥相对市场估值与ROE高度相关％（）

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考虑到企业估值终归是长周期里现金流的贴现，市场对短期盈利困境

的充分反馈望随时间推移得到修正。水泥行业的高分红特征带来一

定类债券属性，分红起到类似于债券票息的作用，得短期盈利对股

票价格撬动非常明显。拉长时间线水泥行业的盈利能力是周期性运行

的，核心因素在于供给端格局的再平衡。盈利周期波动是供需再平衡

的结果，虽然行业的需求预期偏负