财税重塑系列之四：财政的“后手”.docxVIP

宏观深度报告/2025.06.17

财政的“后手”

——财税重塑系列之四

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证券研究报告核心观点

证券研究报告

临近年中，财政政策效力已初步显现，但收入相比于预算目标仍有距离。那么，财政收支当前究竟处于怎样的水平？政府融资的节奏和结构如何？后续还会有增量政策么？

收支目标能完成么？一般公共预算收入方面，前4个月全国一般公共预算收入增速不及预算目，不过呈逐月改善的态势，收入进度略低于近五年同期平均进度。今年财政收入端的修复主要缘于税收的改善，4月税收同比增速年内单月首次转正，不过主要贡献是波动较大的个人所得税，修复持续性还有待观察。一般公共预算支出方面，1-4月一般公共预算支出同比增长已超目标，进度创2020年以来同期新高，一是国债发行节奏前置形成的支出效应，二是收入端对于狭义财政支出的拖累减弱。结构上民生类支出明显强于基建类支出，反映财政对于消费的支持强于投资。政府性基金收支方面，收入进度处于历年同期较低水平，不过4月土地出让收入已有改善迹象；支出端来看，1-4月政府性基金预算支出增速已较接近预算目标，强于收入端。

政府融资快还是慢？今年1-4月，狭义赤字规模创历史同期新高，进度远高于近五年同期平均水平；广义赤字的使用进度高于狭义赤字，不过仅略快于近五年同期平均水平，前5个月国债净融资进度创2015年以来同期新高，带动狭义赤字使用保持较快进度，而专项债发行进度偏缓。今年前5个月新增专项债资金的投向中，基建相关支出占比较去年同期回落；土储专项债已累计发行近1100亿元，占专项债的比例为7%，规模不算高，且均来自于专项债券项目“自审自发”的试点省份，节奏上从二季度开始规模逐月增长，下半年有望进一步加量。前5个月，自审自发试点省份发行规模占比已达

72.7%，试点省份多为经济大省，发行专项债对于经济的撬动作用或更显著。

还会有增量支持么？2025年广义财政收入缺口或约5500亿元，增量政策出台的必要性暂时不强，不过，若后续收入完成情况不佳，或关税政策超预期，不排除人大常委会新增政府债额度。往后看，首先，专项债或是下半年财政发力的重点，项目推进或将加速，且用于土地储备的专项债资金有望增长。其次，超长期特别国债支持以旧换新的资金下达已过半，无需过度担心下阶段的资金接续，一方面，扩内需仍是下阶段政策重心所在；另一方面，部分省市正在起草第二阶段以旧换新补贴政策，我们预计支持范围可能进一步扩大至服务消费等领域，但是后续资金用度或不充裕，可能会通过追加发行特别国债的方式予以支持。最后，新型政策性金融工具下半年或将落地，有望对投资端形成支撑，准财政资金支持加码。

风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效

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宏观深度报告/证券研究报告

内容目录

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1收支目标能完成么？ 3

2政府融资快还是慢？ 5

3还会有增量支持么？ 8

图表目录

图表目录

图1.全国一般公共预算收入进度（%） 3

图2.税收和非税收入对财政收入增速的贡献（%） 4

图3.全国一般公共预算支出进度（%） 4

图4.支出分项占比变化 5

图5.历年1-4月政府性基金收入和支出进度（%） 5

图6.历年1-4月狭义和广义赤字使用进度（%） 6

图7.历年1-5月普通国债净融资进度（%） 6

图8.地方政府新增一般债发行进度（%） 6

图9.新增专项债同比多发规模和政府性基金支出增速 7

图10.土储专项债发行规模和占比 7

图11.特殊新增专项债发行规模和占比 7

图12.自审自发试点地区专项债发行规模和占比 8

图13.财政收支增速及目标（%） 8

图14.财政收支进度和剩余额度 9

图15.超长期特别国债发行规模预测（亿元） 10

图16.政府债限额空间（亿元） 10

图17.政策性银行债净融资和PSL当月新增（亿元） 11

图18.各地新型政策性金融