财税重塑系列之四：财政的“后手”.pdfVIP

宏观深度报告/2025.06.17

财政的“后手”

——财税重塑系列之四

证券研究报告

核心观点

临近年中，财政政策效力已初步显现，但收入相比于预算目标仍有距离。那

么，财政收支当前究竟处于怎样的水平？政府融资的节奏和结构如何？后续

还会有增量政策么？

❖收支目标能完成么？一般公共预算收入方面，前4个月全国一般公共预算

收入增速不及预算目，不过呈逐月改善的态势，收入进度略低于近五年同期

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平均进度。今年财政收入端的修复主要缘于税收的改善，4月税收同比增速

1.《美债适合逢低买入——特朗普经济

年内单月首次转正，不过主要贡献是波动较大的个人所得税，修复持续性还

学系列之十七》2025-06-12

2.《通胀反弹动能不强——5月美国通有待观察。一般公共预算支出方面，1-4月一般公共预算支出同比增长已超

胀数据解读》2025-06-12目标，进度创2020年以来同期新高，一是国债发行节奏前置形成的支出效

3.《出口表现不差——5月外贸数据解应，二是收入端对于狭义财政支出的拖累减弱。结构上民生类支出明显强于

读》2025-06-09基建类支出，反映财政对于消费的支持强于投资。政府性基金收支方面，收

入进度处于历年同期较低水平，不过4月土地出让收入已有改善迹象；支出

端来看，1-4月政府性基金预算支出增速已较接近预算目标，强于收入端。

❖政府融资快还是慢？今年1-4月，狭义赤字规模创历史同期新高，进度远

高于近五年同期平均水平；广义赤字的使用进度高于狭义赤字，不过仅略快

于近五年同期平均水平，前5个月国债净融资进度创2015年以来同期新高，

带动狭义赤字使用保持较快进度，而专项债发行进度偏缓。今年前5个月新

增专项债资金的投向中，基建相关支出占比较去年同期回落；土储专项债已

累计发行近1100亿元，占专项债的比例为7%，规模不算高，且均来自于专

项债券项目“自审自发”的试点省份，节奏上从二季度开始规模逐月增长，

下半年有望进一步加量。前5个月，自审自发试点省份发行规模占比已达

72.7%，试点省份多为经济大省，发行专项债对于经济的撬动作用或更显著。

❖还会有增量支持么？2025年广义财政收入缺口或约5500亿元，增量政策

出台的必要性暂时不强，不过，若后续收入完成情况不佳，或关税政策超预

期，不排除人大常委会新增政府债额度。往后看，首先，专项债或是下半年