2025 全地形车行业深度报告：初露峥嵘，深耕北美.docx

2025年3月28日

行业研究

光大证券

EVERBRIGHTSECURITIES

全地形车品牌出海：初露峥嵘，深耕北美

——全地形车行业深度报告

全球市场量价平稳增长，北美为核心增长区域。2023年全球全地形车销额150亿美元，预计2033年销额提升至295亿美元(10年CAGR7%)。1)量的角度：2023年全地形车全球销量96万辆(ATV/UTV分别为34/62万辆),销量增速与北美GDP增速关联度高(23年北美地区销额占全球84%),未来销量保持稳健增长；2)价的角度：全地形车可选消费品属性明显，产品结构升级+小改款跑赢通胀的双重逻辑成为行业均价持续向上的主要驱动因素。

美日厂商全球领先，国内企业凭借供应链优势初露峥嵘。我们估计2023年美日主要厂商合计占据全球产能份额超80%。国内厂商凭借制造及成本优势出口欧美，全球份额逐年提升，同等性能产品价格仅为北美龙头Polaris的50%-70%。春风动力作为出海“领头羊”,经过十年沉淀，目前在欧洲市场市占率第一，并在疫情导致欧美供应链停摆期间，凭借优异供应体系及产品加速进入欧美市场，2023年全球销量份额达15%,与全球龙头差距逐步收敛。

国内企业深耕北美地区，构建长期竞争壁垒。全地形车生意属性类似摩托车、汽车，要求企业以消费品的逻辑去参与竞争。以春风动力来看：1)产品：通过提高产品覆盖度(在售车型逐年提升，25年1月在售SKU达21个)及产品结构升级，切入细分市场需求并拉动产品整体均价上行；2)渠道：持续铺设渠道网络(23年美国经销商达585家),并通过供应体系改革打通前后端体系，提升生产、库存及终端动销效率；3)品牌：通过营销投放、俱乐部参与、赛事赞助、名人代言等方式融入美国Powersport文化，并完善售后体系，增强市场品牌影响力；4)组织：美国、中国企业较综合性集团如本田更专注于全地形车细分市场，能够在全地形车行业集中资源投入，快速反应需求，抢先产品布局并取得竞争优势，往后看，国内企业市占提升空间较大。

布局海外产能弱化外部风险因素，利于估值中枢提升。受前期加征关税及海运费高涨影响，国内企业利润中枢近年波动较大。目前美国对华全地形车仍加征25%关税，而海运费已恢复至合理区间。随着春风动力、涛涛车业等国内企业积极布局海外产能，关税风险逐步可控，有望进一步提高行业长期盈利和估值中枢。

投资建议：全球全地形车行业进入稳健增长期，未来随着经济发展及产品结构升级，行业通过量价齐升维持稳健增长，北美为主要消费区域，我们看好具备先发优势、深耕北美地区并拥有海外产能的国内整车标的，国内全地形车出海公司春风动力(603129.SH)、九号公司-WD(689009.SH)、涛涛车业(301345.SZ),有望实现全球份额的提升及产品结构持续升级，首次覆盖给予春风动力 (603129.SH)、九号公司-WD(689009.SH)、涛涛车业(301345.SZ)“增持”评级。

风险分析：终端需求下滑超预期、市场竞争加剧超预期、关税及海运费超预期

重点公司盈利预测与估值表

家电行业

增持(维持)

作者

作者

分析师：洪吉然

执业证书编号：S0930521070002021hongjiran@

分析师：倪昱婧，CFA

执业证书编号：S0930515090002021niyj@

联系人：周方正

021zhoufangzheng@

资料来源：

证券代码

公司名称

股价(元)

24E

24E

EPS(元)

26E

26E

24E

24E

PE(X)

26E

26E

投资评级

25E

25E

25E

25E

603129.SH

春风动力

188.67

9.98

12.53

15.88

19

15

12

增持

689009.SH

九号公司-WD

62.01

15.66

22.51

30.37

40

28

20

增持

301345.SZ

涛涛车业

69.08

3.91

5.05

6.21

18

14

11

增持

资料来源：,光大证券研究所预测，股价时间为2025/03/25(注：1份九号公司-WD相当于0.股基础证券)

敬请叁

投资聚焦

1、制造业出海符合我国自身资源禀赋，全地形车类似家电、手机、摩托车、汽车等强制造属性的消费品，凭借精益制造及成本优势，品牌出海并取得一定市场份额的确定性较高；

2、以春风动力为首的国内企业正加速出海，并在欧美地区持续投入资源构建长期壁垒，消费品的竞争要素往往是慢变量，产品、渠道、品牌、组织等综合性要素构建形成竞争优势，我们认为后续国内企业全球份额能够