固定收益策略报告：债市的两个分歧.docx

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内容目录

一、债市的两个分歧 3

1、跟涨的强预期和弱现实 3

2、核心顾虑是负carry再现 7

二、风险提示 13

图表目录

图表1：近期债市波动率显著提升 3

图表2：信用类资产涨幅跟不上节奏 4

图表3：即使是久期较长的二级债拉久期组合，都跑不过利率风格策略 4

图表4：较为极致的5年AA+城投债子弹策略难实现超额收益 5

图表5：超长信用债的上涨，和去年的行情有着较大差异 5

图表6：理财规模近期已经逼近2022年的高点 6

图表7：近期理财增量走势 6

图表8：理财负债端成本稳定在2.3?附近 6

图表9：公募基金最近四周净买入5年内普信债和3年内次级债规模好于去年同期 7

图表10：今年理财破净率的跳升或影响到理财持债行为 8

图表11：理财今年配置利率债的比例不低 8

图表12：3月下旬，信用债和利率债行情错位 9

图表13：利率债换手率已经创年内高点，信用债换手率反而边际减弱 9

图表14：支撑信用债换手率的品种，集中在二级资本债 10

图表15：成交笔数亦指向银行次级债的偏好强于普信债 10

图表16：存量信用债规模再度向2.0?以下收益靠拢 11

图表17：截至到目前，累计收益回到正区间的只有城投债短端下沉 11

图表18：信用类资产的挑选，要考虑票息覆盖能力 12

图表19：二级资本债目前在10年国债加点的合理区间 12

图表20：今年债券净增量明显低于过去三年 13

一、债市的两个分歧

1、跟涨的强预期和弱现实

关税反复，债市难平。最近一周多时间，关税与反制行为深刻影响着国内乃至海外各类资产走势；由于事件突发性，我们在路演过程中，能真切的感受到债市投资者追涨与否的艰难。特别是长端利率债仅两个交易日——4月3日和4月7日直逼前低（以中债10年国债估值收益为例，4月7日读数为1.63%，距离1月1.6%的低点仅3bp），这一是暗含着债市对进出口的担忧，二是宽松预期的自我强化。事实上，3月央行表态“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”1，加之4月11日东盟与中日韩财政

和央行副手会中提及，“当前全球不确定性上升的挑战，中国人民银行将实施好适度宽松的货币政策”2。不过，人民币汇率的掣肘，资金面的预期不见得稳定，4月7日和8日，DR001最高价仍维持在1.9%以上。收益率向下空间有限，又遇资金承压，债市难免高波动率。4月以来，从各券种波动率来看，普遍高于去年均值水平，连1年AAA存单收益波动率都在抬升。

图表1：近期债市波动率显著提升

各券种波动率（30天移动标准差），%

1年AAA存单 10年国债30年国债4年AAA-二级资本债 3年AA+城投债 5年AA+城投债

24年波动率均值

4/11

4/10

4/9

4/8

4/7

4/3

4/2

4/1

0.0 0.1 0.2 0.3

0.4 0.5 0.6

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来源：iFind，

背离常规思维的走势。趋势不明，高波动率，又需要稳定产品净值，同时满足三个条件的配债思路，往往就是增持票息类资产。并且，利率债走势过快，信用债估值反应偏慢，给追涨留有想象空间。然而，过去一周时间，常规思路脱离行情演绎，以中债全价指数涨幅作为观察样本，信用类指数周度涨幅均值在0.45%左右，低于3年至5年国债及政金债指数涨幅，而直观印象中，AAA指数理应跟随同期限利率债上涨，并未如期发生。

1引用来源：金融时报，《兼顾多重目标货币政策坚持支持性立场》，地址：https:///2025-03/24/content_421413.html

2引用来源：中国人民银行官网，《中国人民银行副行长宣昌能出席并主持东盟与中日韩财政和央行副手会》，地址：

/goutongjiaoliu/113456/113469/5669407/index.html

敬请参阅最后一页特别声明图表2：信用类资产涨幅跟不上节奏

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中债全价指数月度涨跌幅，%

2024/11/30 2024/12/31 2025/01/31 2025/02/28 2025/03/31 2025/04/11

信用类资产跟不上行情0.33.01.20.6AA信用债(3-5年)AA信用债(1-3年)AAA信用债

0.4

0.2

0.6

0.5

0.7

0.5

信用类资产

跟不上行情

0.3

3.0

1.2

0.6

信用债(3-5年)

信用债(1-3年)10年