资产配置月报：用估值提供的确定性穿越混沌阶段.pdfVIP

固收研究

正文目录

市场主题：把握权益估值确定性的基本框架4

回顾：海外不确定性落地，国内进入政策真空期4

市场主题：把握股票估值的确定性4

估值在不同时间维度下的意义4

股权风险溢价是更好的指标吗？6

估值与波动率的关系7

跨市场比较：美股“例外论”能持续吗？8

配置启示11

核心因子：低能见度，关注赔率和确定性12

资产配置：如何穿越混沌期？18

A股：挖结构机会19

债券：一致预期下的“抢跑”20

转债：调整结构，聚焦平衡型转债21

美债：配置力量或增强，提防特朗普交易扰动21

美股：政策不确定性上升，美股相对仍占优22

汇率：美元或偏强运行，人民币面临外部压力22

黄金：短期波动加大，建议逢低配置22

大宗商品：有待全球制造业周期实质性转暖，品类分化或将延续23

风险提示24

图表目录

图表1：11月美股特朗普交易持续，A股缩量调整，YTD表现：黄金美股港股A股美债VIX商品4

图表2：股票、债券、黄金等品种长期回报以货币发行量为锚4

图表3：实物类资产多数以通胀为长期定价锚4

图表4：不同时间区间，估值变化对中美股市收益率的贡献占比5

图表5：权益资产收益的主要贡献因素5

图表6：估值和未来不同时间段股市收益率的相关性6

图表7：以美股未来收益率为因变量，不同估值指标作为自变量对因变量做线性回归的解释度（R方）6

图表8：10y美债利率与标普500市盈率倒数的关系7

图表9：以股市未来收益率为因变量，不同估值指标作为自变量对因变量做线性回归的解释度（R方）7

图表10：估值和未来不同时间段股市波动率的相关性8

图表11：2010年以来美股回报归因8

图表12：美元循环视角下的特朗普2.09

图表13：美股估值或意味着未来一年收益率有限9

图表14：美股估值水平较高，可能影响长期收益预期9

图表15：下半年AI发展似乎正在进入瓶颈期10

图表16：美股集中度较高10

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2

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图表17：全球主要股市估值（PE-ttm）10

图表18：中美欧日宏观象限分化加剧12

图表19：中美欧日制造业与服务业PMI12

图表20：美联储资产负债表12

图表21：国内狭义流动性12

图表22：A股交易活跃度高位回落13

图表23：股票型ETF基金11月份额及净值变动13

图表24：恒生指数PE-TTM13

图表25：AH溢价指数13

图表26：中国vs全球债市收益率14

图表27：中美利差边际走扩14

图表28：日元与人民币汇率走势较为相关14

图表29：日本30年国债利率超过中债14

图表30：国债收益率整体处于2012年以来低位14

图表31：国开债收益率也处于2012年以来低位14

图表32：10年期国债收益率处于2002年以来低位15

图表33：1年期国债收益率跨过2007年以来25分位数15

图表34：国债期限利差15

图表35：国债、国开债10年-1年期限利差15

图表36：股指估值有所回落15

图表37：申万大小盘、PE与PB估值风格指数的分位数15

图表38：横向比较我国股票具备估值优势16

图表39：A股价值-成长与小盘-大盘16

图表40：申万一级行业2010年以来估值分位数16

图表41：股市拥挤度高位回落16