2024年三季度宏观杠杆率.docx

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TOC\o1-2\h\z\u一、总判断：宏观杠杆率被动上升 1

二、分部门杠杆率分析 4

（一）居民杠杆率连续两个季度下降 4

（二）非金融企业杠杆率略有上升 8

（三）政府部门加杠杆力度较强 13

（四）金融杠杆率走势分化 14

三、加大财政支持力度，促进财政从年度平衡到跨期平衡 15

（一）宏观财政政策呈现较为明显的顺周期特征 16

（二）国际比较看，财政扩张仍有较大空间 16

（三）政府顺周期行为不利于资产负债表修复 17

（四）加大财政支持力度，促进财政从年度平衡到跨期平衡.18

一、总判断：宏观杠杆率被动上升

我们测算2024年三季度宏观杠杆率上升2.5个百分点，从二季度末的295.6%

上升至298.1%。其中，居民部门杠杆率下降了0.3个百分点，从二季度的63.5%

降至63.2%；非金融企业部门杠杆率上升了0.3个百分点，从二季度末的174.3%上升至174.6%；政府部门杠杆率上升了2.5个百分点，从二季度末的57.8%增长至60.3%。M2/GDP上升了1.1个百分点，从二季度末的237.4%升至238.5%；社融存量/GDP上升了2.4个百分点，从二季度末的307.5%升至309.9%。

前三季度，宏观杠杆率共上升了10.1个百分点，其中，非金融企业部门上升

了6.2个百分点，政府部门上升了4.2个百分点，居民部门下降了0.3个百分点。居民部门的杠杆率收缩值得警惕。

图1 实体经济部门杠杆率及其分布

资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。

今年6月份，国际清算银行（BIS）大幅调整了对中国2014年以来宏观杠杆率的估算，大部分年份的调整幅度达到20个百分点左右。值得指出的是，BIS经过调整后的数据与我们过去所估算的数据基本重合在一起，呈现出向我方数据的“趋同”。在以往的杠杆率报告中，曾详细分析过我方数据与BIS数据的一些区别，并指出BIS可能存在高估中国实体经济债务的可能性。BIS的这次调整大体验证了我们此前的判断，体现出我方数据的可靠性和权威性。那些诟病我方数

据可能存在低估、更愿意相信国际数据的权威性进而只引用国际数据的做派可

以休矣。此外，我方数据的发布相对更为及时，比BIS要提前一至两个季度，能为市场分析提供更为及时的参考。

图2 BIS估算的中国宏观杠杆率资料来源：BIS；国家资产负债表研究中心。

实体经济债务增速仍处于低位。我们估算的总债务同比增速降至了8.1%，再创历史新低。其中居民、企业和政府的债务同比增速分别为3.0%、7.4%和16.6%。居民债务同比在去年低基数的基础上仍然较低，企业债务增速也基本处于历史低点，政府债务增速提升是拉动总债务增长的主要原因。

图3 各部门债务同比增速

资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。

名义经济增速仍维持在较低水平。名义GDP增速已经连续六个季度低于实际GDP增速。三季度实际GDP同比增长了4.6%，名义GDP仅增长了4.0%，二者之间的缺口（GDP缩减指数）为-0.6%。宏观杠杆率是一个经济体的债务规模与名义GDP规模之比。只要债务增速高于名义GDP增速，无论债务增速如何下降，宏观杠杆率都会上升。今年前三季度实际GDP增速为4.8%，名义GDP增速为4.1%。只要债务增速还维持在5%以上，宏观杠杆率只能被动上升。

图4 实际与名义GDP同比增速

资料来源：国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。

物价水平仍处于负增长区间。三季度的CPI和PPI同比增速均值分别为0.5%和-1.8%，GDP缩减指数为-0.6%，略好于二季度。自2022年四季度至今，只有2023年一季度的GDP缩减指数为正，其余时期都小于0。物价水平同比增速为负主要体现出有效需求不足，居民消费意愿和企业投资信心仍待加强。

图5 GDP缩减指数、PPI与CPI

资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。

2023年我国宏观杠杆率共上升了13.7个百分点，其中前三季度上升了12.7

个百分点。今年前三季度宏观杠杆率上涨幅度有所下降，上升了10.1个百分点。居民和企业部门加杠杆意愿仍在下降，只有政府部门在加杠杆。9月底一揽子增量政策出台后，居民和企业资产负债表加快修复，财政政策释放进一步扩张的积极信号。信用修复和财政扩张共同推动经济企稳回升，预计四季度宏观杠杆率稳中有升，全年宏观杠杆率共上升11个百分点左右。

二、分部门杠杆率分析

（一）居民杠杆率连续两个季度下降