佳禾智能首次覆盖报告：深耕声学领域，XR与AI打开成长空间.docx

索引

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内容目录

投资要点 4

关键假设 4

区别于市场的观点 4

股价上涨催化剂 5

估值与目标价 5

佳禾智能核心指标概览 6

一、佳禾智能：电声领军企业，多元业务开辟新增长点 7

公司概况：电声行业龙头，外延并购扩大商业版图 7

业务布局：筑牢电声优势，横向拓展布局四大产品矩阵 7

财务分析：资源整合与业务拓展并举，业绩有望逐步修复 8

募投扩产：拟募集10.04亿元用于可穿戴产品扩产 9

二、技术创新注入动能，横向拓展打造第二增长曲线 10

耳机：技术创新+细分场景，持续刺激新需求 10

音箱：应用场景不断延伸，行业空间广阔 14

手表：功能矩阵持续拓展，满足差异化需求 15

AI眼镜：头部厂商引领变革，智能眼镜加速发展 16

户储：下游需求旺盛，推动市场规模加速增长 18

三、内生外延优势并举，构筑公司核心竞争力 20

内生：研发+客户+制造优势，打造护城河 20

外延：积极推进外延并购，实现横纵拓展 22

四、盈利预测与估值 24

盈利预测 24

相对估值 25

五、风险提示 25

图表目录

图1：佳禾智能核心指标概览图 6

图2：公司历史沿革 7

图3：公司产品布局 7

图4：公司分产品营业收入（百万元） 8

图5：公司分产品营业收入占比（%） 8

图6：公司分产品毛利率（%） 8

图7：公司营业收入及同比增速（百万元，%） 9

图8：公司归母净利润及同比增速（百万元，%） 9

图9：公司毛利率和净利率（%） 9

图10：公司期间费用率（%） 9

图11：全球耳机市场规模（亿美元） 10

图12：ANC降噪原理 11

图13：ENC降噪原理 11

图14：LC3与SBC技术对比 12

图15：LEAudio支持广播音频技术 12

图16：LEAudio可实现多重串流 12

图17：LEAudio支持听力辅助 12

图18：搭载LEAudio设备出货量（百万台） 12

图19：细分场景延伸出“第二耳机”品类 13

图20：全球智能音箱市场规模（亿美元） 14

图21：中国智能音箱出货量（万台） 14

图22：佳禾智能音箱产品收入及毛利率（亿元，%） 15

图23：全球智能手表出货量（百万只） 15

图24：24Q2全球智能手表竞争格局（按出货量，%） 15

图25：佳禾智能科研院及高校合作伙伴 16

图26：智能眼镜渐进式发展路径 17

图27：全球眼镜出货量（亿副） 18

图28：全球智能手机出货量（亿部） 18

图29：户用光伏+储能系统方案示意图 18

图30：户用光储系统工作示意图 18

图31：全球家庭储能新增装机量（GWh） 19

图32：2021年全球户用储能系统市场竞争格局（按营收，%） 19

图33：佳禾智能储能业务布局 19

图34：佳禾智能战略优势 20

图35：佳禾智能专利数量（单位：个） 21

图36：佳禾智能前五大客户（%） 21

图37：“东莞-江西-越南”三位一体战略布局 22

图38：佳禾智能并购布局图 23

表1：佳禾智能可转债募投项目情况（万元） 10

表2：佳禾智能2023年耳机产品研发项目 14

表3：Rayban二代产品与一代对比 16

表4：主营业务预测（百万元，%） 24

表5：可比公司一致预期（截至2024年11月6日） 25

投资要点

关键假设

耳机：公司的耳机产品主要包括传统耳机（TWS耳机、头戴耳机、有线耳机等）和骨传导耳机。其中骨传导耳机受益于下游的旺盛需求有望保持较高的增速水平；传统耳机由于下游竞争加剧、单价下行导致收入增速放缓。因此，我们假设2024-26年耳机收入分别为19.76、21.13、22.53亿元，同比+6.0%、+6.9%、+6.7%。同时，由

于下游竞争加剧叠加产品结构的变化，我们预计2024年耳机产品毛利率会略有下滑。展望未来，随着公司产品结构的优化叠加降本增效的成果显现，公司耳机产品2025-26年毛利率有望实现小幅提升。因此，我们假设2024-26年耳机毛利率分别为

17.82%、18.43%、19.04%。

音箱：人工智能等新兴技术推动智能音箱产品升级，应用场景不断延伸，下游需求较为旺盛。我们预计音箱收入有望保持稳定增长。因此，我们假设2024-26年音箱收入

分别为4.38、4.64、5.01亿元，同比+5.0%、+6.0%、+8.0%。同时，随着公司精细化管理和降本增效的成果显现，公司音箱产品毛利率有望实现小幅提升。因此，我们假设2024-2