风险厌恶丶跨期替代与股权溢价之谜.pdfVIP

·上海经济研究·

2∞7军第8期

风险厌恶、跨期替代与股权溢价之谜*

刘仁和郑爱明

(华南农业大学经济管理学院华南农业大学财务处510642)

内窑摘要:股权溢价之谜在国内外是一种普遍存在的现象c本文使用了2SLS方法对我国投资者

的跨期替代弹性进行了估计，发现消费的垮期替代弹性很低。即使对投资者效用函数进行修改，

Epstein-Zin-Weil效用也不能很好地解释中国股市股权溢价之谜。

关键词·风险反恶跨期替代弹性股权溢价之谜无风险利率之谜

中图分类号F830.91宜献标识码A立章编号1005一1309(2∞7)08-D067--{)6

一、技扭溢价2谜与无风险利率主谜

(一}股权溢价之谜的提出

金融理论将风险资产超过无风险利率的超额期望回报解释，即风险溢价为风险的数量乘以风险价

格。在标准消费资产定价模型中，当风险的价格是一个典型代理人的相对风险庆恶系数时，股市风险数

量由股票超额回报与消费增长的协方差来度量。股市平均回报高，而元风险利率低，则意味着股票的期

望超额国报高，即股票溢价高3但是消费的平滑性使得股票回报与消费的协方差较低，所以股票溢价只

能由非常高的风险厌恶系数来解释。Mehra和Prescott削(ρ19锦85引)将此问题称为股权溢价之谜\。c.削叫IIIl忡I

(ω2∞3ω)研究了I口2个发达国家的股市后发现大部分股市也存在股权溢价之谜D

{二}国内的相关研究

朱世武、郑淳(:;∞3)测算了1995年2月至2002年12月的股权风险溢价，实际回报下的股权风险

溢价为2.11%。他们发现，不同的周期下股权溢价水平大不相同。李治国、唐国兴(2002)使用1994年第一

季度至2001年第四季度的数据进行f实证分析，发现在中国证券市场存在股票溢价之谜，股票收益与

消费增长还呈现与理论不符的负相关关系。)(1J仁和(2∞5)证实我国存在股权溢价之谜。

肖俊喜、王庆石(2∞4)将样本检验期选取为1993年7月至2∞3年12月嘈共126个月。他们使用广

义矩法估计了元买卖价差的标准的基于消费的资本资产定价模型(Hansen-Singleton模lín和具有买卖

价差的标准的基于消费的资本资产定价模珊，实证发现，我国股票市场并不像美同等发达国家资本市场

那样存在股权溢价之谜;2∞1年6月以后，我国股票市场上投资者由理性的风险厌恶者变为非理性的风

险追逐者;风险并不是决定资产期望收益的唯一因素，资产期望收益也与换手率和交易成本有关。由于

他们使用了分析家股票软件系统获得还权后的七证指数和深证成指月度收盘指数数据来计算上证指数

收稿日期:2007-助-16

*感谢教育部人主社科研究基金一般规划项目(项目号:06JA7锁旧38)、广东省性科基金项目(项目号:06EIO)和华南农业大学同家

重点学科建设项目的资助。

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万方数据

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实际收益率和深成指数实际收益率，并以此作为市场实际收益率，由此看来，他们汁算的市场收益率没

有包括红利，从而会明显低估市场风险溢价