Do-Investment-Cash-Flow-Sensitivities-Provide-Useful-of-Financing-Constraints优质课件可编辑.pptxVIP

DoInvestment-CashFlowSensitivitiesProvideUsefulofFinancingConstraints?;现代公司财务理论认为，由于不完美资本市场，信息不对称、代理问题和交易成本的存在使得外部融资成本高于内部资本成本，因此产生了融资约束问题。

FHP（1988）以1970—1984年间421家制造业公司作为样本数据，使用了股利支付率作为替代变量来解释融资约束，按照受融资约束的可能性从高到低把样本公司分为三类，即低股利支付公司、一般股利支付公司和高股利支付公司。证实了公司融资约束的大小与“投资—现金流敏感性”之间存在着正相关的关系。

Hoshi，Kashyap和Scharfstein（1991）的研究中发现，非集团成员公司的现金流对投资对投资的影响更大。解释为规模大的集团容易获得外部融资，相比对公司受到融资约束较小，“投资—现金流敏感性”关系较弱，支持了FHP（1988）。

Whited（1992),Bond和Meghir(1994)运用了Euler等式(不需要衡量托宾Q值)，建立内外部融资模型，测试融资约束是否和一组特定的公司有关。研究发现外部融资约束和组别之间有特别的联系，支持了FHP（1988）的结论。;研究问题：在不完美市场下，融资约束与企业投资-现金流敏感性之间的关系。

研究发现：融资约束与企业投资-现金流敏感性之间存在负向关系—低融资约束的公司有更高的投资-现金流敏感性。

本文开创性地对FHP（1988）的研究结果进行反驳，采用与其相同的样本，从理论和实证上都说明了不能简单认为投资-现金流敏感性和融资约束是单调递增关系。;I.理论框架

II.样本描述

III.融资约束分类体系

IV.投资-现金流回归

V.回归结果讨论

VI.对以往研究的启示

VII.结论

;广义——内外部融资成本之间的差异

公司内外部融资成本差异增加，融资约束程度增加

分析不是为了发现引起融资约束的资本市场不完美的原因，而是为了理解这种资本市场不完美——融资约束，对投资造成的影响

;Asimpleone-periodmodel:

I-投资水平

F(I)-投资I产生的收益

K-内外部融资成本之间的差异

Investmentcanbefinancedwith:

W-内部融资：opportunitycost=1

E-外部融资：deadweightcost=C(E,k)

;最大化：F(I)-C(E,k)-I(1)

一阶条件：(2)

内部融资对投资影响：(3)

内外部融资成本差异对投资影响：(4)

以往文献：预测投资-现金流的关系始终显著正向；融资约束只从公司层分类，而不是从公司年分类。

;I.理论框架;II.样本;重要时间：1977年-SEC提高上市公司公告要求，更能反映公司投融资上是否存在困难，大大减少了分类误差

将样本按firm-year分为五组：

Notfinanciallyconstrained(NFC)

Likelynottobefinanciallyconstrained(LNFC)

Possiblyfinanciallyconstrained(PFC)

Likelytobefinanciallyconstrained(LFC)

Financiallyconstrained(FC)

;;

;

;III.分类体系;为了分析总体的投资-现金流敏感性，按照样本公司（而不是之前的公司年）的财务状况进行再分类：

Neverconstrained：15年均为NFCorLNFC（19家）

Possiblyconstrained：至少有一年为PFC，其余年为NFCorLNFC（8家）

Likelyconstrained：至少有一年为LFCorFC（22家）

以1977年为界分为两个子区间，理由为：

1.某些公司只有极少数年份存在融资约束，减少分类误差

2.公司自身会发展变化，两个时间段的同一公司看做不同公司

3.1977年后的分类信息更详细准确

4.小规模公司的融资约束更严重，投资-现金流敏感性更强

;IV.回归结果;IV.回归结果;IV.回归结果;为了避免融资约束定性分类的误差，又采用定量分类方法，回归结果依