三生国健(688336)深度报告：深耕自免赛道，创新管线逐步兑现迎来收获期.docx

目录

公司简介：贯彻聚焦自免战略，创新研发引领发展 3

中国抗体药物企业领航者，专注创新型抗体药物研发 3

坚持创新引领发展，研发管线不断聚焦 5

上市产品：核心产品积极提升患者覆盖率，销售实现稳步增长 8

益赛普：风湿免疫老牌产品，积极拥抱下沉市场 8

赛普汀：进入多项诊疗指南，拓展渠道覆盖宽度 9

健尼哌：肾脏移植赛道的领先产品，市场前景广阔 12

管线研发：核心项目进展保持领先，长中短线布局提高差异化优势 14

SSGJ-608：银屑病临床III期治疗优势显著、进展顺利，有望早日获批上市 15

SSGJ-611：特应性皮炎临床疗效积极，CRSwNP、COPD研发进展迅速 19

SSGJ-610：嗜酸粒细胞性哮喘同靶点药物中表现优异，率先进入临床III期试验 27

SSGJ-613：急性痛风性关节临床表现优异，有望成为同靶点上市先行药物 31

盈利预测与投资建议 35

三生国健分产品销售预测 35

三生国健整体盈利预测 38

三生国健DCF估值 39

投资建议 41

风险提示 42

插图目录 44

表格目录 44

公司简介：贯彻聚焦自免战略，创新研发引领发展

中国抗体药物企业领航者，专注创新型抗体药物研发

三生国健成立于2002年，是中国首批专注于创新型抗体药物研究并持续积极创新，拥有研、产、销一体化成熟平台，专注于单抗、双抗、多抗及多功能重组蛋白等新技术研究。公司拥有超过18年大规模抗体产业化和质量控制经验，并多维度布局CDMO业务，巩固和增强创新型治疗药物企业的领导地位。2014年，三生制药通过三生国健（原中信国健）股权转让的机会，收购三生国健约2.76%的股权，成为三生国健的股东之一；其后又通过多次收购、并购的方式，将其持股比例增加至97.78%。2019年10月31日，上海证券交易所正式接受三生制药的间接非全资附属公司三生国健的分拆申请，已于科创板上市。截至2023年，三生制药间接占有三生国健80.89%的股权。

公司已上市产品包括益赛普、赛普汀、健尼哌。益赛普是中国首个上市的人源化单克隆抗体药物，用于治疗类风湿关节炎、银屑病和强直性脊柱炎，也是中国风湿领域第一个上市的TNF-α抑制剂；赛普汀是中国首个自主研发的创新抗HER2单抗，用于治疗HER2阳性转移性乳腺癌；健尼哌是目前国内唯一获批上市的人源化抗CD25单抗，用于预防肾移植引起的急性排斥反应，可与常规免疫抑制方案联用，能显著提高移植器官存活率，改善患者生存质量。

图1：公司发展历程

资料来源：公司官网，

近年来公司逐步转让肿瘤科项目，聚焦自免赛道研发。三生国健为进一步聚焦核心优势资产，优化公司产品管线，提升资金使用效率，降低临床开发风险，提升公司核心竞争力。2023年4月26日发布公告将公司抗肿瘤项目602、609、705、眼科601A项目及丹生医药707项目独家授予给沈阳三生制药公司，交易对价包括首付款42,000万元及后续权利金（该款许可产品的净销售额*15%）；于2024

年6月6日发布公告将公司706、709、HBT-2002、QY-F10、QY-F11、QY-F07、QY-F02项目独家授予给沈阳三生，本次交易对价包括首付款23,614万元，里程碑付款及后续权利金。

受核心产品竞争加剧影响，自2020年起公司业绩波动较大，2023年起公司营收逐渐企稳。受公司核心产品益赛普价格大幅下调等因素的影响，2020年公司实现营业总收入6.55亿元，同比下降44.37%，2022年营业收入同比下降11.12%，主要是由于市场竞争加剧以及患者就诊率下降的影响，公司核心产品益赛普销量相比上年同期降幅较大导致。2023年，益赛普通过加大医院覆盖和相关科室覆盖等多种方式加快市场渗透，赛普汀持续快速放量增长，公司实现营业收入10.14亿元，同比增长22.84%。2024年Q3，公司实现营业收入9.39亿元，同比增长28.58%。

图2：2018-2024Q3营业总收入及增速（左轴收入，右轴增速）

1,400

1,200

1,000

800

600

400

200

0

营业总收入（百万元） 同比（%）

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q3

50

40

30

20

10

0

-10

-20

-30

-40

-50

资料来源：iFinD，

公司持续进行工艺优化和对工序等精细化升级管理，期间销售及管理费用率持续降低趋势，取得积极效果。2023年，公司毛利率为77.90%，较2022年增加2.27个百分点；销售费用率为24.83%，较