免税行业专题，香港旅游零售启示录，充分竞争下的高盈利(202006).pdfVIP

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免税行业专题

（维持评级）

2020年06月10日

行业专题

香港旅游零售启示录：充分竞争下的高盈利

国际自由贸易港下，看旅游零售运营差异

国际自贸港包括自由港、自由经济区、对外贸易区等，其中自贸港以香

港、新加坡、迪拜等为代表，主要侧重免关税、贸易及金融自由化，但

旅游零售购物征税差异较大。其中新加坡、迪拜均仅机场免进口三税，

市内仅针对外国游客在满足一定条件下退消费税；而香港不仅机场免税，

市内包括香化、精品等也均免三税（烟和烈酒等除外），成为购物天堂。

香港：全免三税完全竞争，看旅游零售商盈利成长

香港系全免三税的购物天堂，旅游零售市场规模庞大，高峰期规模达近

5000亿港元，品类SKU丰富，市内旅游零售渠道丰富。其中，大型购

物中心以Sogo百货为例，以自营+特许经营等模式为主，主业净利率

27-43%左右，其经营主业净利润/总销售额估算约12-17%（16-18年为

15-17%），相对良好。中小型购物连锁以莎莎、卓悦为例，高峰期销售

规模80-90亿港币或15-30亿港币。二者均侧重香化，依托平行进口、

自营或独家代理品牌等，高峰期毛利率达45-47%，净利率9-11%。考虑

香港本身人工租金不低（莎莎人工占比13-14%，租金占比10-13%）。

国际借鉴下中免海南展望：短期利好，中线盈利支撑

一看短期，预计岛内免税≠离岛免税，扩额度，降所得税，有望直接利

好中国国旅盈利成长；二看中线，关注离岛免税牌照可能调整，暂未定

论，但预计即使突破亦局部有限突破为主，倾向于差异化或跨区域竞争，

且公司未来尚有望增设三亚市内、机场免税店，强化规模和卡位优势；

三看长线，全面放开尚未定论，但借鉴香港黄金时期零售运营商盈利能

力（Sogo、Sasa、卓悦等），我们预计中免自有物业海南市内免税店净

利率规模和卡位优势叠加下，长线稳定盈利能力仍有良好支撑（预计净

利率18-20%+，考虑批发扣点加回），并可持续分享海南免税蛋糕的做大。

投资建议：看好海南自贸港下免税成长，坚定战略配置中国国旅

海南自贸港政策推动下，中国国旅短期有望直接利好，中长线稳定期借

鉴香港旅游零售商黄金期盈利水平，其盈利成长仍有支撑。并且，消费

回流背景下，国内免税产业有望持续崛起，国人离境市内免税政策仍有

期待，公司有望全球免税保三争一，我们继续看好中国国旅未来3-5年

的成长，上调公司20-22年EPS预测至1.80/3.37/4.25元（此前预计

1.14/2.93/3.52元），给予其未来6-12月合理市值2600亿元（21年40x），

坚定维持“买入”评级。此外，建议关注凯撒旅业在海南的免税布局等。

风险提示

政策风险；疫情风险；宏观系统性风险；机场招标租金风险等。

重点公司盈利预测及投资评级

公司公司投资昨收盘总市值EPSPE

代码名称评级（元）（百万元）2019E2020E2019E2020E

601888中国国旅买入110.00214,7721.803.3761.1132.64

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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投资摘要

关键结论与投资建议

综合来看，考虑自贸港必威体育精装版政策，且兼顾目前离岛免税