山西汾酒首次覆盖报告：汾酒复兴，清香天下.docxVIP

内容目录

一、山西汾酒：清香白酒龙头，全国化稳步推进 6

公司介绍：清香白酒龙头，名酒底蕴深厚 6

股权结构：股权结构稳定，股权激励调动内部积极性 7

业务结构：产品结构逐步提升，全国化持续推进 8

财务分析：增速领先、弹性突出 10

二、历史复盘：清香复兴新征程 14

2.11980-2008年：龙头地位滑落，改革效果甚微 14

1）1980-1999年：“汾老大”风光不再，业绩被同行赶超 14

2）2000-2008年：调整方向，仍难追赶头部酒企 15

2.22009-2015年：改革成效显著，但遇行业危机 16

1）2009-2012年：改革成效显著，业绩实现突破 16

2）2012-2015年：行业深度调整，公司业绩下滑 18

2015年-至今：国改释放动力、品牌全面复兴、再造清香龙头 19

股价复盘：成长势能带来超额收益 22

三、竞争优势：品牌护城河深厚，全国化步步为赢 24

品牌建设：历史文化底蕴深厚，应有高端一席之地 24

产品策略：矩阵完备，持续升级，战略清晰 25

渠道运作：营销数字化改革推进，助力费效比不断提升 28

区域拓展：根据地市场稳固，省外扩张稳扎稳打 30

四、成长看点：赛道发展空间广阔，公司增长工具充足 32

公司在品牌势能和组织优势加持下蓄势白酒新周期 32

青花系列高端化升级，香型差异化稳坐清香龙头 33

光瓶酒仍有增量空间，玻汾降维打击优势明显 33

五、盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 35

收入拆分及盈利预测 35

可比公司估值 36

图表目录

图表1：公司发展大事记 6

图表2：公司获得的部分荣誉与奖项 6

图表3：2015-2023年公司营业收入CAGR为29%，同业排名第1位 7

图表4：2015-2023年公司归母净利润CAGR为45%，同业排名第2位 7

图表5：公司股权结构（更新至2024年中报） 7

图表6：2018年股票激励计划实际符合第三期解除限售条件的激励对象共391名 8

图表7：2018年股票激励计划考核目标已于2023年全部达成 8

图表8：公司主要产品零售价 9

图表9：汾酒是公司主力产品，2021年收入占比提升至90.5% 10

图表10：三大系列产品毛利率稳中有升，2021年汾酒毛利率升至76.6% 10

图表11：2018年起省外收入占比高于省内，2023年省外占比62% 10

图表12：2018-2023年省外收入CAGR37%，增长持续快于省内 10

图表13：2018-2023年公司营业收入CAGR为28% 11

图表14：2018-2023年公司归母净利润CAGR为48% 11

图表15：2018-2023年公司毛利率和净利率累计提升9/16pcts 11

图表16：2018-2023年公司销售费用率和管理费用率累计下降7/3pcts 11

图表17：2023年公司毛利率在17家白酒上市公司中排名第8位 12

图表18：2023年公司净利率在17家白酒上市公司中排名第5位 12

图表19：2023年公司销售费用率在17家白酒上市公司中排名第13位 12

图表20：2023年公司管理费用率在17家白酒上市公司中排名第17位 12

图表21：2015-2023年公司现金分红率平均为47% 13

努表22：2023年公 现金分红率在17家白酒上市公 中排名第11位 13

努表23：1990年至今公 发展情况，汾老大清香复兴势能 出 14

努表24：1990年代中后期公 营收被赶超（亿元） 15

努表25：1990年代中后期公 归母净利润被赶超（亿元） 15

努表26：1998-2001年公 名酒销量逐年难升 15

努表27：1998-2001年公 营收和归母净利润变化 15

努表28：2000-2008年江门省和山西省常住人口及人均GDP对比 16

努表29：2001-2007年公 省 市场收入占比波动难升 16

努表30：2000-2008茅五泸洋汾营收变化（亿元） 16

努表31：2000-2008茅五泸洋汾归母净利润变化（亿元） 16

努表32：2008年底国家出闽4万亿计划刺激经济恢复 17

努表33：2010-2012年高端白酒均价上行（元/瓶） 17

努表34：2009-2012年白酒上市公 营收和利润CAGR为37%/48% 17

努表35：2009-20