大类资产配置出现分化-资产荒中需带着投行能力做投资.docx

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大类资产配置出现分化，“资产荒”中需带着投行能力做投资

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2015年实体经济持续走软，固定收益类资产收益率下降显著，而权益市场全年跌宕起伏，其波动之大历史罕见。我们选取银行理财、保险公司以及公募基金作为中国机构投资者和资产管理者的代表，分析各个资产管理子行业在2015年市场环境中的资产配置情况。由图1可见，不同类别的机构在资产配置结构上表现出了一定的差异，反映出其业务背后资金结构、资源禀赋及商业模式的不同。

图1不同类型资管机构大类资产配置结构变化

一主要资管子行业2015年大类资产配置特征：机构配置行为分化

（一）银行理财：非标资产占比显著降低，资产配置压力凸显

在大类资产配置方面，银行理财仍以债券及货币工具、银行存款、非标债权及权益资产为主，不过在配置结构上呈现一定的变化：固定收益资产中高收益类的非标资产配置比例连续第二年大幅下降，2013年末、2014年末、2015年末依次为27.49%，20.91%和15.73%，债券配置比例也略微缩水；权益类资产规模几近翻倍但总量仍然较小，2015年末占比7.84%，同时大量的资金流向存款和货币市场产品等流动资产。资产端方面，高收益资产和流动性资产的此消彼长，反映在资金端便是产品收益率的显著下降，根据中债登公布的数据，2015年封闭式理财产品兑付客户收益率从上半年的平均4.8%下降到年底的4.1%左右。

2015年银行理财面对的配置压力凸显：存款理财化加速、资本市场波动加大，再加上信用风险暴露的经济环境使得社会风险偏好显著下降，资金纷纷涌入银行理财避险。然而在货币宽松的背景下，商业银行最为擅长的固定收益投资越来越难以获取高收益：债券收益率下行过快，虽然存量资产可以受益于利率下行而上涨，但大量涌入的增量资金面临难以配置的窘境；信用资产方面，违约风险进一步爆发并扩大到央企和地方国企层面，“刚兑”信仰动摇。于是理财资金转而流向同业存款和货币基金类投资品，这些资产投资便利、期限灵活、供给量大、相对安全，能够匹配资金急速增长的配置需求。

面对低利率环境，投资管理人通常有以下几种方式应对：第一，跨界进入新市场寻找资产，2015年银行理财权益类投资比例的上升便是这样的尝试，基于权益类资产的优先级投资以及一、二级市场的套利为银行理财获取了不少收益；第二，在固定收益产品的投资体系内，银行可以降低门槛，承担一定的信用风险，然而在实体经济不断恶化的情况下此举无异于饮鸩止渴；第三，提高杠杆率，但是在银行理财巨大的体量下，大部分机构都很难再获得足够的外部资金来加杠杆。

另外一种获取高收益的方式是通过拉长产品久期、承担一定利率风险来维持收益率，然而这种方式与银行理财资金久期的特性有所差异（银行理财的产品以3个月以内期限为主，加权平均期限为113天），下面结合保险公司的资产配置情况一并分析。

（二）保险公司：拉长组合久期应对“资产荒”

保险公司作为和商业银行类似的大体量机构投资者，长期以来一直以稳健的投资风格著称，然而随着2015年市场环境的变化，保险公司与银行理财的资产配置思路进一步分化。

2015年保险公司资产配置的风险偏好提升显著：存款和债券投资占比从65%下降至56%；而由债权、股权及其他投资构成的另类投资继续大幅攀升，占比从23%跃升至28%，以风险资产为主的股票和基金投资占比从10%上升至15%。不同于以往相对保守的投资风格，保险公司在2015年显示出极其进取的姿态，第三季度以来，险资高调介入A股市场，相继有10余家保险公司参与举牌超30家上市公司，一时成为资本市场关注的焦点。

同样面对信用风险加大、市场波动增强、资产收益下降的外部环境，银行理财进入流动性资产和权益类优先级产品规避风险，而保险则似乎加大了风险偏好，主动进入股权及另类投资等高收益资产类别，这其中的差异值得深入分析。

虽然同为大型机构投资者，但是保险和银行的资金特性存在区别，其中保险资金的获取成本一般稍高于银行理财，但是其资金久期也要长得多。根据中债登公布的数据，截至2015年末，封闭式银行理财产品中90%以上的期限在一年期以内，其中6个月以内的超短期产品占58.65%；而老牌寿险公司依靠期缴业务，资金久期可在十年以上，中小保险公司的短久期产品此前较多，但受保监会2016年新规约束，存续期不满1年的保险产品立即停售，而实际存续期不满5年的规模也受到限制。资金特性的差异使得保险公司可以充分拉长组合久期，牺牲一部分流动性来应对资产配置的压力：权益投资方面，进入一级市场股权投资、一级半市场定增投资规避市场风险；债权投资方面，进入长久期另类投资领域，在利率下降周期锁定收益。在这样的背景下，保险资金运用水平在2015年创下2008年以来新高，平均收益率达到