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黄金投资发展趋势分析

量化专题报告

宏观逻辑的量化验证：黄金的逻辑与估值模型构建

黄金的本质属性：一种高级别的保底信用。从历史的角度可以看到，黄金的

货币地位诞生于战争，终结于信用扩张，并以此循环往复。黄金具有对当前

现存信用体系崩溃的预期（预防）作用，因此即便是进入了自由浮动体系，

黄金将依然不定期的对标其保底信用的角色，时刻准备着恢复其信用结算的

货币职能。

本报告梳理了黄金作为一种商品、一种货币、一种避险资产的14大逻辑。

1、供给需求角度。黄金供给主要来源为三成的黄金开采和一成的回收金。

黄金开采和回收金都滞后于金价反应，且黄金供给具有极高稳定性。黄

金需求主要来源于珠宝（一半）、工业科技、投资，对金价均无明显预

测作用。

2、货币属性角度。黄金作为保底信用，主要与现存法定货币的信用强弱相

关，主要包括通胀与购买力、利率与机会成本、美元与汇率、央行活动。

这些因素中短期影响最大的是实际利率和美元汇率。

3、避险属性角度。黄金由于其与经济周期低相关性的特点，对市场风险、

信用风险、流动性风险、政治风险都具有一定的规避作用，但黄金对于

这些风险事件的反应都偏日级别和周级别，在长期配臵角度影响不大。

本报告构建了黄金供需平衡估值模型（Quarum）、黄金-通胀误差修正估

值模型（ECM）、黄金动态因子预测模型（DFM）。三大模型分别采用供

需平衡反推均衡价格方法，以通胀为“锚”的误差修正方法，海量筛选6000+

因子合成动态因子方法，构建了黄金长期（年度）、中期（季度）、短期（月

度）估值预测模型。

黄金预测信号对大类资产配臵具有明显提升作用。采用熵池模型结合黄金预

测信号到风险模型中，并采用概率优化模型进行求解，黄金的预测信号能够

提高大类资产配臵的收益同时降低风险。黄金+利率的预测信号能够对原始

配臵策略收益有年化3.48%的提升，回撤有2.16%的减小，夏普率从0.86

提升到1.22。

2020年07月07日

内容目录

1.黄金的历史与逻辑5

1.1.从历史看黄金的本质属性5

1.1.1.黄金本位体系（TheGoldStandard）5

1.1.2.布雷顿森林体系（TheBrettonWoods）6

1.1.3.自由浮动体系（FreeFloat）7

1.1.4.黄金的本质属性8

1.2.金价的影响因素与传导逻辑8

1.2.1.从供给需求角度9

1.2.2.从货币属性角度14

1.2.3.从风险规避角度21

2.黄金估值模型构建25

2.1.黄金供需平衡估值模型（Quarum）26

2.2.黄金-通胀误差修正估值模型（ECM）29

2.2.1.步骤一：黄金-通胀协整关系检验30

2.2.2.步骤二：黄金-通胀协整向量确定31

2.2.3.步骤三：ECM模型构建31

2.3.黄金动态因子预测模型（DFM）34

3.扩展与总结39

3.1.黄金预测信号在资产配臵模型中的效果39

3.2.黄金研究总结40

风险提示41

图表目录

图表1：近代世界货币体系变迁5

图表2：布雷顿森林体系后期伦敦现货黄金价格（1968.01-1971.07）7

图表3：自由浮动体系下伦敦现货黄金价格（1971.08-2020.05）7

图表4：黄金的逻辑链条8

图表5：黄金供给构成（2015-2019平均）9

图表6：黄金需求构成（2009-2018平均）9

图表7：黄金需求地域分布（2009-2018平均）9

图表8：2018年黄金产量前20国家与地区10

图表9：黄金矿年产量10

图表1