论公司债券与企业债券的分立.docx

??

?

??

论“公司债券”与“企业债券”的分立

?

??

?

?

?

?

?

?

?

???

?

?

?

?

?

在资本市场中，公司债券与政府债券、股票同为基础性证券。在美国，公司债券的每年融资额占基础性证券的比重在60%～70%，是股票融资的16倍以上。中国1994年《公司法》列专章对公司债券进行了规范（这些规范的一部分，在2005年修改中转入了《证券法》），但十多年过去了，真正意义上的公司债券迄今未能问世，不仅严重制约了中国债券市场的发展，也严重制约了中小企业融资难问题的缓解和利率的市场化进程。

1997年银行间市场启动以来，中国债券市场快速发展，各类债券的发行量每年增幅达到20%～40%；可流通债券余额占当期GDP的比例，从1997年的6%上升到2005年的38%。但是，债券市场的迅速增长几乎完全依赖于政府债券的扩展，经营机构（尤其是工商企业）债券的发展依然缓慢。根据中央国债登记结算公司的统计，1998年以来，各类债券发行的累计额为16.6589万亿元，其中，国债、央行票据和政策金融债的累计发行量占比高达94.65%；经营机构发行的企业债、银行债、证券债和保险债等占比仅为5.35%。引致这种状况发生的一个基本原因是，我们将“企业债券”与“公司债券”混为一谈，未能有效地落实《公司法》和《证券法》的有关规定，从而在管理体制上严重束缚了公司债券的发展。

（一）企业债券实质为政府债券

在海外市场中，只有“公司债券”范畴，没有“企业债券”概念。由于中央政府一般不直接管理国有独资企业和国有控股企业，所以这些企业发行的债券通常列入地方政府债券（或市政债券）范畴。在中国实践中，从已发行的企业债券来看，就总体而言，与西方国家的地方政府债券在性质上基本相同；区别在于，由于中国存在中央政府直接管理的国有独资企业和国有控股企业，所以由这些企业发行的债券不局限于地方政府债券范畴，可以统称为“政府债券”。

在中国，企业债券的发行工作从1998年以后逐步恢复正常。截止到2006年11月，累计发行的企业债券共149只，面值2541.5亿元。其中，2005年至2006年11月发行了84只，面值1589亿元，分别占8年累计量的56.4%和62.5%。这些数量，不仅与同期银行贷款的累计新增额不可相比，而且与同期国债、金融债券、央行票据和股票中的任一品种累计发行数额都相距甚远。这种状况的发生，与企业债券发行的内控标准直接相关。虽然这些内控标准并未公开，但从已发行的企业债券特征中还是能够大致看出。以截至2006年11月15日新发行的企业债券为例，可以看到如下特征：

第一，每一主体发债规模巨大。2006年度新发行的企业债券共47只，面值935亿元。其中：13家中央企业共发行了18只（中国铁路建设债券发行了两期，分别有不同期限，按照不同只数统计）企业债券，累计发行金额为602亿元，平均每个发债主体所发行的债券金额为46.31亿元（最小的发债金额为5亿元，最大的发债金额为330亿元）；地方企业共发行了29只债券，累计发债金额为333亿元，平均每个发债主体所发行的债券金额为11.48亿元（最小发债金额为6亿元，最大发债金额为25亿元）。如果不考虑投资项目的分拆报批，按照现有固定资产投资项目审批权限划分，单一主体要发行如此巨额的企业债券，其发债募资所投项目均应经过国家发改委和国务院审批。

第二，发债主体基本为国有企业。2006年新批准的企业债券，从发债主体上看，绝大多数属于中央或地方政府批准设立的国有独资企业（甚至直接是中央政府部门，如铁道部），一小部分为国有控股的上市公司，非国有性质的发债企业则仅有山东南山集团（属集体所有制）1家，因此，真正的民营企业或股权比较分散的股份公司几乎不可能通过发行企业债券获得中长期资金。

第三，发债资金几乎都投入于政府部门批准的投资项目。从各只债券的发行公告中可以看出，发债募资的用途几乎全部投入于政府部门已经批准的固定资产投资建设项目。其中：中央企业债券募集资金的投资领域集中在交通运输（包括铁路、机场建设）、电力、石油项目和国家重点骨干企业的生产项目与技改投资方面；地方企业债券募集资金的投资领域集中在城市基础设施（包括城市路网、地铁、隧道、供排水、环境治理等）、高速公路与铁路项目、电力项目、重点煤矿与化工基地的生产与技改投资。这清楚地说明，中国目前所发行的企业债券，最主要的目的是为筹措国家重点规划的基本建设项目和少数重点骨干企业的生产扩建与技改。

第四，审批部门并非债券市场监管机关。国家发改委是“综合研究拟订经济和社会发展政策，进行总量平衡，指导总体经济体制改革的宏观调控部门”，并非债券市场的监管机关；在资金运作中，它更多的是考虑政府资金的安排、使用和协调，并将这种思维带入企业债券的审核批准全过程，视企业债券募集的资金为政府部