华安证券：纸浆行业深度报告-纸浆的复盘、归因及展望.pdf

证券研究报告

2024年7月24日

纸浆的复盘、归因及展望

——纸浆行业深度报告

分析师：徐偲SAC执业证书号：S0010523120001邮箱：xucai@

分析师：余倩莹SAC执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@

目录

0前言：核心观点

1复盘：需求端差异致内外盘走势分化

2展望：需多供少，24H2浆价预计总体强势

3定量：由边际成本浅析浆价波动区间

4标的：建议关注太阳纸业

核心观点

➢【预判】下半年浆价或经历下跌、上涨、稳中略降三大阶段

•从历史复盘来看，仅凭新增产能就判断浆价下跌或有失偏颇，仍需看供给与需求端的边际变化。

•供给端：Q3-Q4全球范围浆厂的停机维护减产能够完全对冲新增产能。根据我们的测算，我们预计24Q3/Q4阔叶浆产能较

23Q3/23Q4分别+2/-17万吨，24Q3/Q4针叶浆产能较23Q3/23Q4分别-22/-16万吨，即使有新增产能投放，24H2木浆供应仍偏

紧。

•需求端：外盘需求边际增量源于欧洲，红海问题仍持续推动欧洲本土工厂开工率提升，而EUDR的实施有望带来边际增量，

有望前置欧盟木浆和纸制品需求，根据我们的测算，若多备1-3个月的木浆库存将带来+17%~+50%的需求同比增长。内盘8月

开始将迎需求旺季，原纸行业开工回升或支撑浆价走势止跌回升，新增产能提供需求支撑，根据我们的测算，Q3/Q4需求量

有望同比+3.01%/+3.54%。

➢【价格】商品木浆价格在浆厂现金生产成本的0%~50%区间浮动，中枢为33%

•根据我们的测算，2024年全球针叶浆/阔叶浆公司的边际现金生产成本或为650/596美元/吨。核心木浆公司的毛利率上限约

50%，2018Q4-2024Q1平均毛利率约33%，毛利率下限为14%。由此测算，2024年，阔叶浆（CIFCHINA）的价格范围为

596~894美元/吨，即4333~6499元/吨；针叶浆（CIFCHINA）的价格范围为650~975美元/吨，即4726~7088元/吨。以33%毛

利率计算，阔叶浆/针叶浆的价格中枢为793/865美元/吨，即5763/6285元/吨。

➢【标的】建议关注太阳纸业

•太阳纸业：林浆纸一体化成本优势明显，在行业低景气阶段保持韧性，在行业上行周期释放较大业绩弹性。

➢风险提示：全球宏观经济形势变化风险，全球需求变化的风险，行业竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的

风险；对行业供给需求边际变化测算与行业真实情况有出入的风险。

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敬请参阅末页重要声明及评级说明

目录

0前言：核心观点

1复盘：需求端差异致内外盘走势分化

2展望：需多供少，24H2浆价预计总体强势

3定量：由边际成本浅析浆价波动区间

4标的：建议关注太阳纸业

1.复盘：内盘价格下跌，外盘价格维稳强势

➢2024年3月以来内外盘木浆价格偏强势，5月末以来内盘价格下跌，外盘价格维稳强势。内盘方面，截至2024年7月22日，

针叶浆/阔叶浆日度均价分别为6099.11/5047.73元/吨，内盘价格自5月末起开始下跌；外盘方面，截至2024年7月19日，针

叶浆银星/阔