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航运业存在资产泡沫？ 基于最近于散货市场的分析

摘要：

这篇论文的目的是要研究这样一种假说：干散货运输市场在2003年至2005年之间存在的超级周期导致二手船市场资产价值偏离市场基本原则。我们在向量误差修正模型的框架下检验存在于二手船实际价值与那些由新造船市场和运输市场条件所隐含的价值之间的瞬时均衡关系。首先，我们也估计和解释新造船市场中随时间而变化的交船期。经验结果表明二手船市场与基本运输市场和新造船市场关系密切、融为一体，并不存在短期的资产“泡沫”。

关键词：新造船价格，二手船市场，资产泡沫，市场一体化

引言

全球航运市场长期以来一直被界定为由四个分离但又相互关联的市场组成(Stopford,1997)，即涉及船舶订购与建造的新造船市场、涉及船舶租赁的运输市场、二手船买卖市场和(当船舶达到自身的有用经济寿命期末时被拆解的)拆船市场。Wijnolst和Wergelan(1996)提出了一种有关航运市场的可供选择的分类，他们将它区分为涉及船舶(包括拆船和新造船)与即租运费的“现货”市场和涉及期租运费与二手船的“辅助”市场，鉴于后两个市场不会影响总的运输供给。不论按哪种分类，由于同一船东是在全部市场中进行交易，这些市场的变化机理是相互关联，互为一体。

二十世纪八十年代许多海运经济文献致力于在一种均衡的框架下对这些基本航运市场中的一些或全部市场进行同步建模(例如，参见Charemza和Gronicki1981，Norman和Wergelan1981，Wergelan1981，Beenstock1985，Strandenes1986,Beenstock和Vfergottis1989)。在这些研究文献中，常常假设航运市场的完美一体化，只是隐含地假设而已。例如，Beenstock(1985)假定新造船价格与二手船价格是完全相关，尽管他发现这个条件不太可能成立，因为相对于二手船价格而言新诰船价格更富“粘性”。在随后的研究文献(Beenstock和Vergottis1989)中，这个严格的假设通过对新造船市场的独立动态建模有所放宽。在—Strandenes(1984，1986)看来，新造船价格被界定为船舶的长期期望收益而将新造船市场和二手船市场联系起来，因此，二手船价值是短期利润和长期利润的加权平均值。Tsolakis，Cridland和Haralambides(2003)以一个基于理论的误差修正模型研究二手船价格，并且发现新造船价格和期租费率是主要驱动因素。其他文献采用了一种部分均衡方法并且孤立地考虑了(上面界定的)每个航运市场的价格动态和市场效率。例如，Hale和Vanags(1992)，Glen(1997)及Veestra(1999)基于协整分析研究了二手船市场的市场效率，而Kavussanos(1996a,b,1997)考虑了干散货与油轮市场不同规模船舶随时间而变化的波动性建模。

在这篇论文中我们在两方面拓展了有关文献。其一，我们提出了一个估计方法并且在资产动态的研究中包含了随时间而变化的交货期滞后；其二，我们研究了二手船价格的观测值(实际值)是否与根据四个航运市场之间的理论瞬时均衡关系得出的隐含资产价格(理论值)相一致。以好望角型干散货船市场为例，这就使我们得出了有关从2003年至2005年干散货运输市场的超级周期期间存在资产泡沫的结论。

这篇论文的剩余部分的组织框架如下：第二部分提出了方法论和航运业中随时间而变化的交货期的估计，第三部分提出了协整理论和Granger因果分析，第四部分得出结论。

随时间而变化的交货期

我们将我们的经验分析建立在Adland和Jia(2006)的理论结果的基础之上，他们认为在

假设船舶价值成线性折旧的条件下，四个航运市场（即运输市场、拆船市场、二手船市场和新造船市场）之间的瞬时均衡关系可以表示为以下关系式：

S=I+FZ^+二1

t，0t具t具T T（1+r）―，（1）

其中：St,0表示当前时刻*时船龄为零的船舶的价格，

t表示今日合同订购船舶的交付时间（例如，t-t即为交船期），

IT代表从期租租船人获得的从*至T期间的净利润的净现值，

1,^

Ft,T是在时刻1根据在时刻T交付的船舶的新造船合同支付给船厂的酬金的净现值，

T表示时刻*时船舶的寿命，

Zt代表标准船舶当时的拆船价格，

L表示从t至T到期的无风险利率。

t,1

这就表明如果我们知道，比如说一条新船的当前价值St0、合适的期租费率和拆船价值,

zt，我们就可以得出理论意义上一致的新造船合同价值F,,T。这种派生的时间序列可以与市场价格观测值进行比较，以得出随时间推移的市场一体化程度的结论。在下