基金申赎资金流与投资业绩.pdfVIP

证券研究报告 文献来源 文献来源: Dong Lou. A Flow-Based Explanation for Return Predictability. The Review of Financial Studies, Volume 25, Issue 12, December 2012, Pages 3457–3489 文献亮点：本文基于资金流的视角，首先构建了基于公募基金申赎影响下个股的 需求冲击模型；接下来，基于对公募基金申赎情况的预测，构建了个股以及公募 基金的收益预测模型。本文表明，公募基金在资金流驱动下的交易行为可以在短 期内正向预测股票和基金的未来收益，而在长期负向预测未来收益。除此之外， 资金流驱动下的交易行为也对公募基金的业绩评价有一定意义：任何能够预测基 金未来资金流的因子，或是资金流驱动下的交易行为，都可能曾被错误地认为是 衡量基金经理能力的指标。 引言 过去的研究有以下几点发现：（1）公募基金的业绩表现在接下来一年的时间内具 有一定程度的可持续性；（2）基金的资金流对基金下一个季度的业绩具有正向的 预测作用 （即 “聪明钱”效应）；（3）个股的价格会呈现出动量效应。本文认为， 这三种在股票及基金上的收益可预测现象都可以被资金流所解释。 这种基于资金流角度对股票及基金收益的预测依赖于两个已有的实证结果：首先， 研究发现，来自机构的资金流会正向影响同期的股票收益，但随后会发生反转。例 如，Coval 和Stafford （2007）的研究表明，在资金流入公募基金后，基金经理 倾向于扩大现有持股；而公募基金在资金流驱动下发生的交易行为会对个股的收 益产生重大影响，从而使股票价格暂时偏离其在有效市场的价格。 其次，过去大量文献表明，公募基金的资金流和过去业绩可以预测基金未来的资 金流 （如Ippolito, 1992；Chevalier和Ellison, 1997；Sirri和Tufano, 1998)。考 虑到已发生的资金流及在其驱动下发生的交易行为可以影响同期的股票收益，我 们自然会提出一个问题：基金的预期未来资金流是否可以预测其未来的收益？作 者由此提出了假设，持有某只股票的所有公募基金的预期资金流都可以正向预测 该股票的未来收益；而随着资金带来的价格压力消散，这种在资金流驱动下的收 益效应随后会发生逆转。 本文的目标是将这种基于资金流的解释与一些收益可预测性的现象联系起来。首 先，基于资金流的视角可以解释公募基金业绩具有持续性的现象。过去绩优的基 金会吸引资金流入，并将新的资金继续投资于已有的持仓；而过去业绩不佳的基 金则面临资金的外流，因此会出清所持资产。这些由资金流所引发的交易行为可 以推动过去绩优的基金继续跑赢过去表现不佳的基金，而这种现象在长期以来被 视为基金经理管理能力差异的证据。 此外，这种基于资金流的视角也可以解释 “聪明钱”效应。由于资金的流入是持 续的，过去有资金流入的公募基金将会持续获得资金流入，进